人民幣加入SDR

　　更多地是象征意義而非實(shí)質(zhì)性作用

　　2015年是IMF每隔五年重新確定籃子貨幣及比重的例行之年，中國(guó)正積極爭(zhēng)取使人民幣成為特別提款權(quán)（SDR）的籃子貨幣之一。目前，IMF特別提款權(quán)的籃子貨幣主要由美元、歐元、英鎊和日元構(gòu)成，SDR的籃子貨幣每五年調(diào)整一次，使它能夠更好地反映一國(guó)貨幣在全球貿(mào)易與金融體系中的重要性。一些觀察家樂觀地認(rèn)為，若人民幣成功加入SDR籃子，意味著它順理成章地成了國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。據(jù)渣打估計(jì)，若人民幣加入SDR，到2020年境外投資者將購(gòu)買6.2萬(wàn)億元人民幣債券。

　　但在我們看來(lái)，人民幣加入SDR并不是境外投資者持有人民幣資產(chǎn)（債券）的先決條件，成為SDR的籃子貨幣之一，對(duì)人民幣國(guó)際化及取得儲(chǔ)備貨幣的地位而言，更多地是象征意義而非實(shí)質(zhì)性作用。這是因?yàn)?，SDR在國(guó)際經(jīng)濟(jì)與金融活動(dòng)中所發(fā)揮的作用其實(shí)相當(dāng)有限。相對(duì)于主權(quán)儲(chǔ)備貨幣而言，SDR總量非常少，IMF分配的SDR累計(jì)也僅為3180億美元，而且，SDR的持有者僅為各國(guó)政府，并不能作為全球私人部門的貿(mào)易與資本的計(jì)價(jià)與結(jié)算貨幣，更無(wú)法發(fā)揮國(guó)際價(jià)值儲(chǔ)藏的功能，這就極大地制約了SDR的使用主體和范圍。因此，即便人民幣成為SDR的籃子貨幣，并不意味著人民幣在國(guó)際貿(mào)易與資本流動(dòng)中計(jì)價(jià)、結(jié)算與價(jià)值儲(chǔ)藏地位的根本提升。人民幣要在國(guó)際貨幣體系中發(fā)揮更大的作用，取得更重要的儲(chǔ)備貨幣的國(guó)際地位，功夫在SDR之外。

　　讓人民幣加入SDR，既有IMF的熱切愿望，也有中國(guó)自身的訴求，更是順應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易與資本格局變動(dòng)的要求。IMF總裁拉加德曾稱，人民幣會(huì)成為SDR的一部分。這表明，IMF也希望SDR的籃子貨幣能更真實(shí)地反映全球經(jīng)濟(jì)格局的新變化。根據(jù)IMF的估計(jì)，按購(gòu)買力平價(jià)（PPP）計(jì)算的GDP，2014年中國(guó)占全球的份額已達(dá)到了16.324%，在1980年時(shí)，中國(guó)該份額僅為2.299%；它還預(yù)計(jì)，2020年中國(guó)將進(jìn)一步上升至18.89%。與中國(guó)不斷上升的全球GDP份額相反，美國(guó)份額卻在不斷下降。1980年，美國(guó)按PPP計(jì)算的GDP占全球份額達(dá)22.05%，將近是中國(guó)的10倍，而到2014年，美國(guó)的份額則降至16.14%，已經(jīng)略低于中國(guó)的水平。根據(jù)IMF的預(yù)計(jì)，到2020年時(shí)，美國(guó)的份額將進(jìn)一步下降至15.049%，比中國(guó)低3.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球份額的上升，中國(guó)又已成為全球第一大貿(mào)易國(guó)，人民幣在全球的使用范圍也隨之得到了極大地發(fā)展。據(jù)SWIFT統(tǒng)計(jì)，人民幣在全球支付體中的地位已上升至第五位。人民幣成為SDR的籃子貨幣之一，將有助于推進(jìn)人民幣的國(guó)際化進(jìn)程。但是，成為SDR并不能保證人民幣國(guó)際化的成功，它既不是人民幣成為儲(chǔ)備貨幣的必要條件，更不是充分條件。例如，日元早已成為SDR的籃子貨幣之一，但日元國(guó)際化就無(wú)功而返，沒有取得日本當(dāng)年所期望的水平。反過(guò)來(lái)說(shuō)，即便因某國(guó)擔(dān)心中國(guó)獲得更多話語(yǔ)權(quán)而行使在IMF的否決權(quán)，人民幣沒能成功地加入SDR，人民幣國(guó)際化的步伐也不會(huì)因此而終止。畢竟，一國(guó)貨幣在全球貿(mào)易與金融體系中地位的上升，歸根到底是由該國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球體系中的地位所決定的。不管人民幣能否在2015年加入SDR，隨著中國(guó)在全球貿(mào)易與金融體系中影響力的進(jìn)一步上升，境外投資者（包括國(guó)外政府）將相當(dāng)一部分資產(chǎn)配置于人民幣都是大勢(shì)所趨。

　　中國(guó)應(yīng)加快資本賬戶開放進(jìn)程

　　擺脫“美元影子”化的影響

　　關(guān)鍵在于，在努力成為SDR籃子貨幣的一員時(shí)，更應(yīng)該將更多精力放在有序推進(jìn)資本賬戶開放、國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的深度發(fā)展、健全宏觀經(jīng)濟(jì)及其治理、大幅增加黃金儲(chǔ)備使人民幣擺脫“美元影子”化的影響。

　　盡管中國(guó)資本賬戶的開放取得了非常積極的進(jìn)展，但中國(guó)金融賬戶的諸多方面依然存在管制、人民幣不可自由兌換，這使得境外資本配置于人民幣資產(chǎn)時(shí)面臨難以逾越的額度控制，在人民幣資產(chǎn)與其它貨幣資產(chǎn)配置之間的轉(zhuǎn)換時(shí)又存在一定的摩擦。作為資本賬戶開放的過(guò)渡性安排，中國(guó)雖在不斷增加QFII和QDII的額度，但相對(duì)于中國(guó)龐大的金融資產(chǎn)總量而言，所占比重微不足道；已經(jīng)推出的滬港通和即將推出的深港通，額度都極其有限。萬(wàn)得顯示，QFII的投資額度達(dá)到了736.14億美元。這并不是因?yàn)閲?guó)外沒有對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求，而是因?yàn)?，中?guó)的資本管制截?cái)嗔怂鼈冞M(jìn)入中國(guó)金融市場(chǎng)的渠道，使得它們一旦需要退出中國(guó)金融市場(chǎng)時(shí)面臨諸多的梗阻。換言之，人民幣要取得國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位，就需要中國(guó)實(shí)施更加市場(chǎng)化的金融體制，尤其是加快資本賬戶開放的進(jìn)程。

　　資本賬戶開放會(huì)加速人民幣的去“美元影子”化。過(guò)去學(xué)界有一種說(shuō)法，人民幣是“美元本位”，這很不確切。畢竟，人民幣持有者不能將其自由地兌換為美元。與其說(shuō)是美元本位，毋寧說(shuō)是“美元影子本位”。人民幣的國(guó)際化及其取得儲(chǔ)備貨幣的地位，首當(dāng)其沖就是要去“美元影子”化。這就意味著，央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、貨幣供給機(jī)制的變化及其相應(yīng)地體現(xiàn)為貨幣政策自主性的增強(qiáng)，對(duì)提高人民幣國(guó)際化和取得儲(chǔ)備貨幣地位至關(guān)重要。我們已經(jīng)很高興地看到，近幾年來(lái)，盡管中國(guó)依然有大量貿(mào)易順差、FDI的資本流入，但央行外匯占款不但沒有相應(yīng)地增加，反而還有所減少。這表明，人民幣正在切實(shí)地去“美元影子”化。資本的雙向流動(dòng)更加頻繁、藏匯于民不斷增長(zhǎng)，都反映了中國(guó)資本賬戶開放進(jìn)程的加快，都有將促進(jìn)人民幣發(fā)揮儲(chǔ)備貨幣職能的便利化。

　　人民幣要取得國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位

　　需要大力發(fā)展人民幣債券市場(chǎng)

　　中國(guó)目前相對(duì)不發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)也阻礙了境外投資者的人民幣資產(chǎn)配置。截止2015年5月18日，中國(guó)所有債券的余額為378670億元，與2014年中國(guó)GDP之比約為59.5%，遠(yuǎn)低于股票市場(chǎng)與GDP之比，其中國(guó)債余額為96325.83億元，與GDP之比僅約為15.15%。即便包括政策性銀行在內(nèi)的金融債券可視為政府機(jī)構(gòu)債券，它有比較好的安全性和流動(dòng)性，足以滿足境外投資者對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性與盈利性的要求，但規(guī)模也僅為128832億元。國(guó)債金融債券之和與GDP之比也僅為35.38%。相對(duì)于其它發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債券市場(chǎng)而言，中國(guó)債券市場(chǎng)仍然比較缺乏應(yīng)有的深度、規(guī)模有限，尚難以承接大規(guī)模的國(guó)際投資者債券配置需求。

　　若沒有發(fā)達(dá)的、具有良好深度的國(guó)債或其它流動(dòng)性良好的債券市場(chǎng)，一國(guó)貨幣就不能很好地履行國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的職能。這有克林頓時(shí)期的前車之鑒。當(dāng)年，克林頓政府借助新經(jīng)濟(jì)的東風(fēng)實(shí)現(xiàn)了美國(guó)的財(cái)政盈余，導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債減少，結(jié)果給包括中國(guó)在內(nèi)的外匯儲(chǔ)備投資帶來(lái)了不少的麻煩。在那之后，全球外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)就一直伴隨著美國(guó)國(guó)債余額的擴(kuò)張。國(guó)債在一國(guó)貨幣發(fā)揮國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的職能中具有舉足輕重的作用，因?yàn)榫揞~的儲(chǔ)備資產(chǎn)需要安全性和流動(dòng)性都極好的投資，唯有可靠的政府發(fā)行的債券能夠滿足這個(gè)要求。因此，要讓人民幣在將來(lái)發(fā)揮國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的職能，就要進(jìn)一步發(fā)展中國(guó)的債券市場(chǎng)，尤其是政府債券市場(chǎng)。李克強(qiáng)總理在今年的《政府工作報(bào)告》中指出，要擴(kuò)大債券發(fā)行規(guī)模，雖其要義更多指向企業(yè)債券，但也應(yīng)當(dāng)包含逐步擴(kuò)大中國(guó)政府債券的發(fā)行規(guī)模、豐富政府債券的期限結(jié)構(gòu)。

　　穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融有助于

　　增強(qiáng)國(guó)際投資者對(duì)人民幣的信心

　　宏觀經(jīng)濟(jì)和金融的相對(duì)穩(wěn)定，也有助于增強(qiáng)國(guó)際投資者對(duì)人民幣的信心，發(fā)揮人民幣的儲(chǔ)備功能。人民幣成為SDR的籃子貨幣，無(wú)疑有助于增強(qiáng)境外投資者對(duì)人民幣的信心，但這只是信心的外在條件之一。實(shí)際上，對(duì)人民幣的信心并不維系于SDR，日元作為SDR的籃子貨幣，就沒有極大地提升日元在國(guó)際貿(mào)易與金融中的地位。中國(guó)穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系的相對(duì)穩(wěn)定、政府應(yīng)對(duì)金融不穩(wěn)定的能力等等都對(duì)境外投資者對(duì)人民幣的信心極端重要的內(nèi)在條件。宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定會(huì)導(dǎo)致匯率的劇烈波動(dòng)，也會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)價(jià)格的巨大波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)，降低該國(guó)貨幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的吸引力，國(guó)際投資者也不是會(huì)信任那種宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定、靈活性較差、難以自我恢復(fù)的國(guó)家的金融資產(chǎn)的。這正是歐元仍難以取得與美元相匹敵的儲(chǔ)備貨幣地位的重要原因。是故，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的政府穩(wěn)增長(zhǎng)、簡(jiǎn)政放權(quán)的市場(chǎng)化改革，不僅是國(guó)內(nèi)的需要，也是人民幣進(jìn)一步國(guó)際化的重要。

　　最后，我們?nèi)匀灰獜?qiáng)調(diào)，相對(duì)于加入SDR而言，中國(guó)大規(guī)模地增強(qiáng)黃金儲(chǔ)備對(duì)提高人民幣的信心是大有裨益的。雖然有時(shí)我們會(huì)說(shuō)“信心比黃金重要”，但對(duì)國(guó)際貨幣而言，充足的黃金儲(chǔ)備本身就構(gòu)成了信心的一部分。今天的美元能夠取得國(guó)際貨幣主導(dǎo)權(quán)，雖有網(wǎng)絡(luò)外部性的作用，但與美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去持有的巨額黃金儲(chǔ)備不無(wú)關(guān)聯(lián)。黃金是最好的超主權(quán)儲(chǔ)備貨幣。利用近年來(lái)國(guó)際黃金價(jià)格低迷的有利時(shí)機(jī)而增持黃金儲(chǔ)備，提高黃金儲(chǔ)備量在央行資產(chǎn)中的比重，既可以達(dá)到增強(qiáng)境外投資者對(duì)人民幣的信心、又可以減輕美元對(duì)人民幣影響的雙重功效。我認(rèn)為，中國(guó)所謂戰(zhàn)略機(jī)遇期，這當(dāng)是其中的含義之一。