來(lái)源：金羊毛工作坊

　　中國(guó)式旋轉(zhuǎn)門(mén)計(jì)劃：“3萬(wàn)億地方債+央行[微博]10萬(wàn)億QE” 傳聞是怎么來(lái)的？

　　而對(duì)于3萬(wàn)億存量債務(wù)的置換方式，目前尚不明確，我們認(rèn)為有如下幾種方式：

　　一是部分置換，市場(chǎng)發(fā)行。將3萬(wàn)億地方各類(lèi)債務(wù)明確為地方政府存量債務(wù)，規(guī)定其到期之后由地方政府負(fù)責(zé)償還，主要是發(fā)行地方政府債，當(dāng)年到期規(guī)?？刂圃?000億地方政府債券發(fā)行額度之內(nèi)。而今年未納入3萬(wàn)億額度的到期地方政府債務(wù)仍可通過(guò)傳統(tǒng)信托、貸款、城投債等方式償還。這意味著融資平臺(tái)相關(guān)的信托、城投債等相關(guān)高收益品種供給將明顯下降。

　　二是全面置換，市場(chǎng)發(fā)行。賦予地方政府3萬(wàn)億地方政府債的發(fā)行權(quán)限，面向市場(chǎng)發(fā)行，以替代15年到期的相應(yīng)債務(wù)。這意味著與融資平臺(tái)相關(guān)的信托、城投債等相關(guān)高收益品種供給將基本消失，而地方政府債券的供給將大幅上升。但這意味著將新增3萬(wàn)億地方政府債券供給，遠(yuǎn)超6000億的地方政府債券發(fā)行計(jì)劃，因而這種選擇應(yīng)該不太可能發(fā)生。

　　三是全面置換，央行認(rèn)購(gòu)。賦予地方政府發(fā)行3萬(wàn)億特別地方債的權(quán)限，面向特定投資者發(fā)行(例如政策性銀行)，然后通過(guò)央行再貸款來(lái)認(rèn)購(gòu)，這同樣意味著融資平臺(tái)相關(guān)的信托、城投債等相關(guān)高收益品種供給將基本消失，同時(shí)不增加市場(chǎng)上地方政府債券的供給。這相當(dāng)于央行直接購(gòu)買(mǎi)高息的存量地方政府債務(wù)，類(lèi)似于美聯(lián)儲(chǔ)的QE。

　　6. 城投逐漸退出歷史舞臺(tái)，優(yōu)質(zhì)城投債越發(fā)稀缺

　　傳聞兇猛，最新的一個(gè)版本是中國(guó)央行10萬(wàn)億QE即將出臺(tái)。傳聞中，總過(guò)中國(guó)17.9萬(wàn)億地方債解決方案：地方政府債券置換銀行貸款+央行再貸款買(mǎi)單。

　　中國(guó)實(shí)施美國(guó)第一任財(cái)長(zhǎng)漢密而頓式旋轉(zhuǎn)門(mén)計(jì)劃，用國(guó)家授權(quán)的低息地方債置換銀行體系和市場(chǎng)內(nèi)高息地方債務(wù)。中國(guó)版QE推出也箭在弦上。3月6日上午，財(cái)政部舉行新聞發(fā)布會(huì)，樓繼偉就地方債相關(guān)問(wèn)題回答了記者提問(wèn)。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào)報(bào)道財(cái)政部已批復(fù)3萬(wàn)億的存量債務(wù)置換，1萬(wàn)億的額度已批復(fù)至各省財(cái)政廳。

　　預(yù)計(jì)置換方式最終將會(huì)是央行認(rèn)購(gòu)。賦予地方政府發(fā)行3萬(wàn)億特別地方債的權(quán)限，面向特定投資者發(fā)行(例如政策性銀行)，然后通過(guò)央行再貸款來(lái)認(rèn)購(gòu)，這意味著融資平臺(tái)相關(guān)的信托、城投債等相關(guān)高收益品種供給將基本消失，銀行潛在不良貸款大幅下降這相當(dāng)于央行直接購(gòu)買(mǎi)高息的存量地方政府債務(wù)，類(lèi)似于美聯(lián)儲(chǔ)的QE。相信中國(guó)財(cái)政部將在未來(lái)置換10萬(wàn)億元級(jí)別的高息地方債 中國(guó)版QE將一舉大幅度 降低中國(guó)債務(wù)市場(chǎng)利率水平，銀行體系信貸不良率大幅下降，銀行避免僵尸化，信貸高質(zhì)量擴(kuò)張功能恢復(fù)。貨幣流通速度反彈，通縮得已扼制。我相信，這一舉措標(biāo)志中國(guó)央行有跡象啟動(dòng)超級(jí)寬松的貸幣政策，以實(shí)現(xiàn)債務(wù)貨幣化和反通縮目標(biāo)，從而奠定銀行體系復(fù)活的基礎(chǔ)并植入中國(guó)股票市場(chǎng)的牛市基因。

　　央行10萬(wàn)億QE，好大的想象力！

　　金羊毛工作坊經(jīng)過(guò)核實(shí)，證明上述傳言來(lái)源于經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝[微博]的一個(gè)講話(huà)以及海通證券固定收益分析師姜超的最近的一份報(bào)告，題目為《開(kāi)前門(mén)，堵后門(mén)，護(hù)命門(mén)——樓繼偉答記者問(wèn)及地方債置換點(diǎn)評(píng)(海通債券姜超、李寧、朱征星等》。盡管規(guī)模略有爭(zhēng)議，但思路代表市場(chǎng)預(yù)期方向：

　　劉煜輝：銀行股行情有多大，就看白手套做到有多白

　　只有這個(gè)場(chǎng)景，銀行才會(huì)漲。跟我們提的類(lèi)似，主要看白手套做到有多白。這個(gè)玩意火候的拿捏恐怕會(huì)有激烈的口水戰(zhàn)。

　　中國(guó)實(shí)施美國(guó)第一任財(cái)長(zhǎng)漢密而頓式旋轉(zhuǎn)門(mén)計(jì)劃，用國(guó)家授權(quán)的低息地方債置換銀行體系和市場(chǎng)內(nèi)高息地方債務(wù)。中國(guó)版QE推出也箭在弦上。3月6日上午，財(cái)政部舉行新聞發(fā)布會(huì)，樓繼偉就地方債相關(guān)問(wèn)題回答了記者提問(wèn)。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào)報(bào)道財(cái)政部已批復(fù)3萬(wàn)億的存量債務(wù)置換，1萬(wàn)億的額度已批復(fù)至各省財(cái)政廳。

　　預(yù)計(jì)置換方式最終將會(huì)是央行認(rèn)購(gòu)。賦予地方政府發(fā)行3萬(wàn)億特別地方債的權(quán)限，面向特定投資者發(fā)行(例如政策性銀行)，然后通過(guò)央行再貸款來(lái)認(rèn)購(gòu)，這意味著融資平臺(tái)相關(guān)的信托、城投債等相關(guān)高收益品種供給將基本消失，銀行潛在不良貸款大幅下降這相當(dāng)于央行直接購(gòu)買(mǎi)高息的存量地方政府債務(wù)，類(lèi)似于美聯(lián)儲(chǔ)的QE。

　　相信中國(guó)財(cái)政部將在未來(lái)置換10萬(wàn)億元級(jí)別的高息地方債 中國(guó)版QE將一舉大幅度降低中國(guó)債務(wù)市場(chǎng)利率水平，銀行體系信貸不良率大幅下降，銀行避免僵尸化，信貸高質(zhì)量擴(kuò)張功能恢復(fù)。貨幣流通速度反彈，通縮得已扼制。我相信，這一舉措標(biāo)志中國(guó)央行有跡象啟動(dòng)超級(jí)寬松的貸幣政策，以實(shí)現(xiàn)債務(wù)貨幣化和反通縮目標(biāo)，從而奠定銀行體系復(fù)活的基礎(chǔ)并植入中國(guó)股票市場(chǎng)的牛市基因。(完)

　　開(kāi)前門(mén)，堵后門(mén)，護(hù)命門(mén)——樓繼偉答記者問(wèn)及地方債置換點(diǎn)評(píng)

　　來(lái)源：海通證券 姜超

　　事件：3月6日上午，財(cái)政部舉行新聞發(fā)布會(huì)，樓繼偉就地方債相關(guān)問(wèn)題回答了記者提問(wèn)。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào)報(bào)道財(cái)政部已批復(fù)3萬(wàn)億的存量債務(wù)置換，1萬(wàn)億的額度已批復(fù)至各省財(cái)政廳。

　　1. 開(kāi)前門(mén)，堵后門(mén)，地方債務(wù)疏堵結(jié)合

　　樓繼偉在回答記者關(guān)于地方債務(wù)危機(jī)的問(wèn)題時(shí)，提到“必須開(kāi)前門(mén)、堵后門(mén)，同時(shí)還要防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”。所謂開(kāi)前門(mén)，指的是賦予地方政府發(fā)債權(quán)限，而根據(jù)3月5日公布的2015年預(yù)算草案，2015年地方政府可發(fā)行債券6000億，包括5000億地方政府一般債券和1000億地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券。

　　所謂堵后門(mén)，指的則是逐步消化解決存量債務(wù)。對(duì)此，樓繼偉提出兩點(diǎn)意見(jiàn)：第一，地方債務(wù)整體風(fēng)險(xiǎn)可控，局部地區(qū)債務(wù)比例過(guò)高，財(cái)政部將更為重視。第二，存量債務(wù)分類(lèi)進(jìn)行處置。對(duì)于有一定收益的項(xiàng)目，主要通過(guò)PPP模式轉(zhuǎn)化為普通企業(yè)債；對(duì)于公益性平臺(tái)舉借的政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，通過(guò)發(fā)債進(jìn)行替換。另外，原有的平臺(tái)貸款合同不能廢除，可通過(guò)債務(wù)重組其他過(guò)渡性的辦法逐步解決。

　　通過(guò)疏堵結(jié)合的方式解決地方債務(wù)問(wèn)題的思路得到進(jìn)一步明確，財(cái)政部強(qiáng)調(diào)有能力解決存量債等歷史遺留問(wèn)題，政策表述較為積極，利于增強(qiáng)城投債投資者信心。而對(duì)于存量債務(wù)分類(lèi)處置一定程度上采用了《地方政府性存量債務(wù)清理處置辦法(征求意見(jiàn)稿)》中的方法，各類(lèi)債務(wù)均有明確處置方法，放任違約始終不是選項(xiàng)。

　　2. 拉長(zhǎng)久期降低成本，地方債務(wù)透明度和可持續(xù)性增加

　　存量一類(lèi)債務(wù)中由融資平臺(tái)舉借的債務(wù)占比近40%，而融資平臺(tái)對(duì)利率敏感度較低，且普遍采用信托、短期貸款、中票短融、企業(yè)債等方式融資，債務(wù)久期短而融資成本高。通過(guò)地方債對(duì)其進(jìn)行置換，有望將久期從2-3年拉長(zhǎng)至7-10年，融資成本也將大幅下降。久期拉長(zhǎng)，成本降低，利于增強(qiáng)地方債務(wù)的可持續(xù)性；明確為地方政府信用償還，利于提高債務(wù)的透明度。

　　3. 大大緩解地方債務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

　　《經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào)》報(bào)道稱(chēng)，財(cái)政部已經(jīng)批復(fù)3萬(wàn)億存量債務(wù)置換，其中1萬(wàn)億額度已經(jīng)批復(fù)到各省財(cái)政廳。根據(jù)13年審計(jì)結(jié)果，截至13年6月底地方政府第一類(lèi)債務(wù)共10.89萬(wàn)億，假設(shè)13年6月底至14年底凈增長(zhǎng)率15%(據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，財(cái)政部要求各地債務(wù)增長(zhǎng)率不超過(guò)GDP增速，按照全國(guó)GDP增速7.5%算，一年半時(shí)間增長(zhǎng)率約11.5%，但考慮到地方政府或傾向于在13年審計(jì)時(shí)少報(bào)，14年甄別時(shí)多報(bào)，且二類(lèi)和三類(lèi)債務(wù)可能通過(guò)債務(wù)甄別轉(zhuǎn)化為一類(lèi)債務(wù)，故假設(shè)增長(zhǎng)率合理提高至15%)，截至14年底第一類(lèi)債務(wù)總額約12.5萬(wàn)億。參考13年審計(jì)時(shí)債務(wù)未來(lái)償債情況分布，在一年內(nèi)到期的債務(wù)約33.85%，據(jù)此可得15年到期的一類(lèi)債務(wù)約4.23萬(wàn)億?？紤]到部分貸款可能采取債務(wù)重組或展期等方式，而存量地方債務(wù)中貸款占比高達(dá)50%以上，故3萬(wàn)億額度能完全覆蓋存量債務(wù)的可能性較大。

　　而存量一類(lèi)債務(wù)高達(dá)10萬(wàn)億以上，預(yù)計(jì)將通過(guò)多次置換方可完成。若每年批準(zhǔn)3萬(wàn)億額度，預(yù)計(jì)3-4年可置換完成，與3-4年的過(guò)渡期相對(duì)應(yīng)。這也從側(cè)面說(shuō)明了放寬過(guò)渡期的必要性。

　　4. 護(hù)命門(mén)，存量城投債系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降

　　樓繼偉強(qiáng)調(diào)了在開(kāi)前門(mén)、堵后門(mén)的同時(shí)，必須防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，政府對(duì)于妥善處置地方債有思路有信心。我們一直強(qiáng)調(diào)，防止出現(xiàn)區(qū)域性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是政府在處置地方債問(wèn)題時(shí)的“命門(mén)”。

　　政策上對(duì)于堅(jiān)守“守住不發(fā)生區(qū)域性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)”的原則始終未動(dòng)搖。國(guó)發(fā)43號(hào)文和此后山東、四川等省出臺(tái)的地方版實(shí)施意見(jiàn)均強(qiáng)調(diào)了防范風(fēng)險(xiǎn)的原則。2月10日公布的央行四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出“配合有關(guān)部門(mén)對(duì)地方政府性債務(wù)清理處置，著力防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，刪除了上期報(bào)告中“探索以市場(chǎng)化機(jī)制化解地方政府債務(wù)問(wèn)題”的表述，顯示防范風(fēng)險(xiǎn)仍是首要原則。

　　5. 置換方式多種選擇

　　而對(duì)于3萬(wàn)億存量債務(wù)的置換方式，目前尚不明確，我們認(rèn)為有如下幾種方式：

　　一是部分置換，市場(chǎng)發(fā)行。將3萬(wàn)億地方各類(lèi)債務(wù)明確為地方政府存量債務(wù)，規(guī)定其到期之后由地方政府負(fù)責(zé)償還，主要是發(fā)行地方政府債，當(dāng)年到期規(guī)?？刂圃?000億地方政府債券發(fā)行額度之內(nèi)。而今年未納入3萬(wàn)億額度的到期地方政府債務(wù)仍可通過(guò)傳統(tǒng)信托、貸款、城投債等方式償還。這意味著融資平臺(tái)相關(guān)的信托、城投債等相關(guān)高收益品種供給將明顯下降。

　　二是全面置換，市場(chǎng)發(fā)行。賦予地方政府3萬(wàn)億地方政府債的發(fā)行權(quán)限，面向市場(chǎng)發(fā)行，以替代15年到期的相應(yīng)債務(wù)。這意味著與融資平臺(tái)相關(guān)的信托、城投債等相關(guān)高收益品種供給將基本消失，而地方政府債券的供給將大幅上升。但這意味著將新增3萬(wàn)億地方政府債券供給，遠(yuǎn)超6000億的地方政府債券發(fā)行計(jì)劃，因而這種選擇應(yīng)該不太可能發(fā)生。

　　三是全面置換，央行認(rèn)購(gòu)。賦予地方政府發(fā)行3萬(wàn)億特別地方債的權(quán)限，面向特定投資者發(fā)行(例如政策性銀行)，然后通過(guò)央行再貸款來(lái)認(rèn)購(gòu)，這同樣意味著融資平臺(tái)相關(guān)的信托、城投債等相關(guān)高收益品種供給將基本消失，同時(shí)不增加市場(chǎng)上地方政府債券的供給。這相當(dāng)于央行直接購(gòu)買(mǎi)高息的存量地方政府債務(wù)，類(lèi)似于美聯(lián)儲(chǔ)的QE。

　　6. 城投逐漸退出歷史舞臺(tái)，優(yōu)質(zhì)城投債越發(fā)稀缺

　　無(wú)論是以上哪種方式，都意味著城投債作為特殊歷史階段的產(chǎn)物將逐漸退出歷史舞臺(tái)，事實(shí)上，近期城投企業(yè)債和短融中票的發(fā)行量都大幅降低。

　　隨著存量城投債將逐漸被置換或到期，優(yōu)質(zhì)城投債的稀缺性將逐漸顯現(xiàn)。從長(zhǎng)期看，隨著政府信用的落實(shí)，未來(lái)優(yōu)質(zhì)城投債利率或有望接軌國(guó)開(kāi)債利率。

　　7. 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率有望真正下降

　　當(dāng)前中國(guó)10年期國(guó)開(kāi)債利率在3.8%左右，處于歷史平均水平，而當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增速和通脹率均處于歷史的最低水平附近，遠(yuǎn)低于歷史均值，意味著目前中國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平相對(duì)偏高。

　　而導(dǎo)致這一現(xiàn)象的一個(gè)重要原因在于市場(chǎng)上存在著城投債等地方政府隱性背書(shū)的低風(fēng)險(xiǎn)高收益品種，導(dǎo)致了國(guó)債、國(guó)開(kāi)債等真正無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求不足。

　　而未來(lái)隨著城投債這類(lèi)低風(fēng)險(xiǎn)高收益品種的逐漸消失，市場(chǎng)對(duì)國(guó)開(kāi)債等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求有望回升，從而有望真正降低中國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

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