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　　新浪財(cái)經(jīng)訊 3月9日消息 ，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文[微博]今天在其微信公眾號(hào)發(fā)布了最新一期《旬度經(jīng)濟(jì)觀察》（成稿于2月27日）。高善文表示，1、2月匯豐PMI指標(biāo)回升，發(fā)電企業(yè)耗煤數(shù)據(jù)偏積極，重要工業(yè)品期貨價(jià)格小幅上漲。在財(cái)政開(kāi)支恢復(fù)、油價(jià)企穩(wěn)、發(fā)達(dá)國(guó)家數(shù)據(jù)回暖等驅(qū)動(dòng)下，過(guò)去幾個(gè)月存貨調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累作用可能正在結(jié)束。

　　高善文認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的偏弱、原油價(jià)格的下跌，對(duì)2014年7月以來(lái)的CPI構(gòu)成明顯的拖累。今年1月CPI同比更是受春節(jié)錯(cuò)位影響低至0.8%，為2010年以來(lái)的最低水平，2月，盡管有水產(chǎn)品、瓜果、鮮菜、燃料、各項(xiàng)服務(wù)等季節(jié)性漲價(jià)的支持，但CPI同比大概率仍將處于非常低的水平，這給貨幣政策寬松帶來(lái)更大的空間。

　　對(duì)于近期人民幣在即期市場(chǎng)貶值的狀況，高善文表示，如果不考慮央行[微博]的干預(yù)，人民幣匯率的貶值可能來(lái)源于兩種驅(qū)動(dòng)力量，第一是外部資產(chǎn)吸引力的上升或?qū)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的恐慌，導(dǎo)致資本主動(dòng)流出；第二是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走弱和貨幣寬松背景下，流動(dòng)性和流動(dòng)性預(yù)期改善，導(dǎo)致配置型的資本流出。高善文認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性企穩(wěn)改善之前，人民幣匯率可能維持弱勢(shì)局面。

　　國(guó)際市場(chǎng)方面， 積極經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的驅(qū)動(dòng)，再加上希臘救助協(xié)議期限延長(zhǎng)、國(guó)際原油價(jià)格企穩(wěn)，使得2月以來(lái)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)。發(fā)達(dá)國(guó)家股市漲幅比較顯著，道指2月漲幅6%，VIX指數(shù)自21回落至14，歐元區(qū)和日本股指也都有較大漲幅。

　　對(duì)于A股市場(chǎng)，高善文認(rèn)為，A股相對(duì)H股仍高估，但較1月有所改善。2月，AH溢價(jià)指數(shù)自130回落到120附近。

　　以下為研報(bào)全文：

　　1、2月匯豐PMI指標(biāo)回升，發(fā)電企業(yè)耗煤數(shù)據(jù)偏積極，重要工業(yè)品期貨價(jià)格小幅上漲。在財(cái)政開(kāi)支恢復(fù)、油價(jià)企穩(wěn)、發(fā)達(dá)國(guó)家數(shù)據(jù)回暖等驅(qū)動(dòng)下，過(guò)去幾個(gè)月存貨調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累作用可能正在結(jié)束。

　　貨幣寬松預(yù)期及其兌現(xiàn)，使得1月中旬以來(lái)銀行間長(zhǎng)端債券收益率持續(xù)下行，并跌破去年11月以來(lái)的箱體下軌。短端債券收益率逼近下軌。

　　去年11月以來(lái)人民幣相對(duì)美元的貶值，與強(qiáng)勢(shì)美元密切聯(lián)系。不過(guò)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的趨松、貨幣政策寬松預(yù)期，可能也在驅(qū)動(dòng)著人民幣匯率的走弱，甚至發(fā)揮著更為重要的作用。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性企穩(wěn)改善之前，人民幣匯率可能維持弱勢(shì)局面。

　　歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回暖，美國(guó)數(shù)據(jù)近期也有改觀，再加上希臘救助協(xié)議期限延長(zhǎng)、原油價(jià)格企穩(wěn)，2月以來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步恢復(fù)，并主導(dǎo)金融市場(chǎng)表現(xiàn)。發(fā)達(dá)國(guó)家股強(qiáng)債弱，商品市場(chǎng)上金銀價(jià)格下跌。新興市場(chǎng)ETF波動(dòng)率回落，股指小幅上漲。

　　2月A股相對(duì)H股仍高估，但較1月有所改善。AH溢價(jià)指數(shù)在120附近。

　　一、存貨調(diào)整的拖累可能正在結(jié)束

　　1月匯豐PMI扭轉(zhuǎn)前期下行勢(shì)頭，出現(xiàn)了小幅改善。2月，指標(biāo)進(jìn)一步回升至50.1，超出市場(chǎng)預(yù)期。產(chǎn)出、新訂單和產(chǎn)成品價(jià)格等指標(biāo)均比較積極。匯豐PMI指標(biāo)的持續(xù)改善暗示，制造業(yè)領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能正在筑底回暖。

　　去年底開(kāi)始發(fā)電企業(yè)耗煤數(shù)據(jù)也有一定幅度的改善。例如，12月、1月，6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量環(huán)比改善11%、6%，為過(guò)去幾年同期最好水平。2月耗煤量下降，但并未超出季節(jié)性能夠解釋的范圍。

　　2月重要工業(yè)品期貨價(jià)格表現(xiàn)總體上偏樂(lè)觀，這可能主要來(lái)源于油價(jià)企穩(wěn)及全球風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)。但它同時(shí)也暗示，近期實(shí)體經(jīng)濟(jì)終端需求大體穩(wěn)定、存貨調(diào)整壓力不大。

　　12月財(cái)政支出增速僅1.2%，仍處于較低水平，2014年全年財(cái)政赤字低于年初制定目標(biāo)。今年1月財(cái)政存款增長(zhǎng)較快，當(dāng)月財(cái)政支出增長(zhǎng)可能仍不會(huì)很高。不過(guò)考慮到新財(cái)年預(yù)算約束的放寬，財(cái)政支出增速的回升應(yīng)該很快就會(huì)看到。最新的2月25日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議也特別強(qiáng)調(diào)，要求財(cái)政政策加力增效，推動(dòng)重點(diǎn)基建工程盡早開(kāi)工。

　　2012年以來(lái)的幾輪經(jīng)濟(jì)脈沖波動(dòng)的歷史顯示，政策擾動(dòng)和存貨調(diào)整等短期因素對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持或拖累，持續(xù)的時(shí)間大約在3-6個(gè)月。此輪經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的走弱自2014年7-8月開(kāi)始，迄今已近6個(gè)月。假如終端需求能夠大體穩(wěn)定，那么存貨調(diào)整的負(fù)面拖累是否正在消退，并意味著短期經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行空間有限，值得考慮。發(fā)達(dá)國(guó)家特別是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的積極表現(xiàn)、國(guó)際原油價(jià)格的企穩(wěn)、未來(lái)國(guó)務(wù)院穩(wěn)增長(zhǎng)舉措的逐步落實(shí)等，還有望促成正向的存貨調(diào)整，對(duì)短期經(jīng)濟(jì)形成支持。

　　1月以來(lái)大中城市商品房成交明顯不及12月。統(tǒng)計(jì)局公布的三線城市1月房?jī)r(jià)環(huán)比也弱于12月。2月春節(jié)期間成交比較冷清。但這些可能屬于市場(chǎng)正常的波動(dòng)。最近的例子是，在2012年下半年那一輪商品房成交恢復(fù)的過(guò)程中，成交數(shù)據(jù)也是先經(jīng)歷一段時(shí)間陡峭的上升，隨后開(kāi)始較寬幅度震蕩。成交的波動(dòng)，與開(kāi)發(fā)商的推盤力度、購(gòu)房需求的釋放節(jié)奏等都有關(guān)聯(lián)。2014年4季度以來(lái)按揭利率顯著下行，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性趨勢(shì)改善，這些因素繼續(xù)支持商品房成交的活躍。

　　春節(jié)期間消費(fèi)增速回落。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2015年春節(jié)黃金周消費(fèi)品零售同比增速11%，低于2014年的13%，為2012年以來(lái)連續(xù)第四年下行。部分電子商務(wù)銷售額未統(tǒng)計(jì)進(jìn)入，對(duì)數(shù)據(jù)有一些影響。

圖1：匯豐和中采PMI

圖2：大中城市商品房銷售面積

圖3：春節(jié)黃金周消費(fèi)品零售增速

　　二、PPI跌幅收窄，CPI依然低迷

　　2月，國(guó)際原油價(jià)格結(jié)束了此前半年多逐月加速下跌的勢(shì)頭。布倫特原油月環(huán)比上漲17%，WTI原油上漲7%。

　　國(guó)際油價(jià)的觸底回升，帶來(lái)國(guó)內(nèi)能源化工產(chǎn)品價(jià)格的上漲。2月南華能化指數(shù)較1月環(huán)比上漲2.2%，為2014年7月以來(lái)首次。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)也顯示，2月上旬石油天然氣較前一旬環(huán)比上漲2.4%，化工產(chǎn)品環(huán)比上漲1.1%。

　　1月上中旬，受油價(jià)暴跌、希臘局勢(shì)不確定性、瑞士央行棄限等因素影響，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，在此背景下金屬價(jià)格特別是銅價(jià)出現(xiàn)了較大幅度的下跌。1月底以來(lái)，隨著全球風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)，金屬價(jià)格有所反彈。銅價(jià)較1月底反彈近9%；鋁價(jià)反彈2%；螺紋鋼價(jià)格前期跌幅有限，近期大體維持了穩(wěn)定。

　　結(jié)合高頻數(shù)據(jù)和PMI分項(xiàng)指標(biāo)預(yù)計(jì)，2月PPI環(huán)比跌幅將較1月收窄。

圖4：南華能化指數(shù)和金屬指數(shù)

　　經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的偏弱、原油價(jià)格的下跌，對(duì)2014年7月以來(lái)的CPI構(gòu)成明顯的拖累。今年1月CPI同比更是受春節(jié)錯(cuò)位影響低至0.8%，為2010年以來(lái)的最低水平。

　　2月，盡管有水產(chǎn)品、瓜果、鮮菜、燃料、各項(xiàng)服務(wù)等季節(jié)性漲價(jià)的支持，但CPI同比大概率仍將處于非常低的水平，這給貨幣政策寬松帶來(lái)更大的空間。

　　三、長(zhǎng)端債券利率跌破箱體下軌，人民幣相對(duì)美元繼續(xù)弱勢(shì)

　　1月中旬以來(lái)，在貨幣寬松預(yù)期、貨幣寬松兌現(xiàn)的驅(qū)動(dòng)下，銀行間債券收益率持續(xù)下行， 10年期國(guó)債收益率下行25BP左右，10年期國(guó)開(kāi)債下行45BP左右，均跌破11月以來(lái)箱體下軌；1年期債券收益率下行至11月低點(diǎn)附近。信用債收益率的走勢(shì)是接近的。

圖5:10年期國(guó)債到期收益率

　　11月以來(lái)特別是11月下旬降息以來(lái)，人民幣對(duì)美元趨勢(shì)走弱，貶值2.1%。

　　如果不考慮央行的干預(yù)，人民幣匯率的貶值可能來(lái)源于兩種驅(qū)動(dòng)力量，第一是外部資產(chǎn)吸引力的上升或?qū)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的恐慌，導(dǎo)致資本主動(dòng)流出；第二是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走弱和貨幣寬松背景下，流動(dòng)性和流動(dòng)性預(yù)期改善，導(dǎo)致配置型的資本流出。

　　前者在帶來(lái)匯率貶值的同時(shí)，還對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性帶來(lái)負(fù)面影響，俄羅斯過(guò)去一段時(shí)間的表現(xiàn)與此比較吻合。后者實(shí)際上屬于經(jīng)濟(jì)自穩(wěn)定機(jī)制中的一環(huán)，匯率貶值與各類資產(chǎn)市場(chǎng)上廣譜利率的下行同步發(fā)生。

　　從國(guó)內(nèi)銀行間債券利率走勢(shì)、股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)成交等表現(xiàn)來(lái)看，過(guò)去一段時(shí)間，即便強(qiáng)勢(shì)美元導(dǎo)致了主動(dòng)資本流出，它也沒(méi)有帶來(lái)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的緊張。經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的偏弱、對(duì)貨幣寬松的預(yù)期，仍然是過(guò)去幾個(gè)月國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性走勢(shì)(甚至是人民幣匯率相對(duì)美元貶值)的主導(dǎo)力量。

　　這也意味著，在國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性企穩(wěn)改善之前，人民幣匯率可能維持弱勢(shì)局面。

　　四、發(fā)達(dá)國(guó)家數(shù)據(jù)積極，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回升

　　10月以來(lái)的歐洲綜合領(lǐng)先指標(biāo)以及12月以來(lái)的歐元區(qū)PMI指標(biāo)，均有比較積極的表現(xiàn)，這暗示，經(jīng)過(guò)2014年前三個(gè)季度的調(diào)整，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)可能正面臨觸底改善。1月底歐央行QE政策最終落地，也將助推歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的恢復(fù)。

　　12月和1月美國(guó)部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，例如制造業(yè)PMI降幅較大，個(gè)人消費(fèi)支出數(shù)據(jù)較弱，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)心。但近期積極的數(shù)據(jù)在增多，就業(yè)數(shù)據(jù)保持改善勢(shì)頭，2月Markit制造業(yè)PMI環(huán)比回升，1月的耐用品訂單、食品和能源以外的核心CPI均超出了市場(chǎng)預(yù)期。

圖6：歐元區(qū)綜合領(lǐng)先指標(biāo)和制造業(yè)PMI

　　積極經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的驅(qū)動(dòng)，再加上希臘救助協(xié)議期限延長(zhǎng)、國(guó)際原油價(jià)格企穩(wěn)，使得2月以來(lái)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)。發(fā)達(dá)國(guó)家股市漲幅比較顯著，道指2月漲幅6%，VIX指數(shù)自21回落至14，歐元區(qū)和日本股指也都有較大漲幅。新興股票市場(chǎng)指數(shù)小幅上漲，新興市場(chǎng)ETF波動(dòng)率指數(shù)下降，新興美元主權(quán)債收益率走勢(shì)平穩(wěn)。

　　金銀價(jià)格1月上中旬的上漲，除了受風(fēng)險(xiǎn)偏好回落驅(qū)動(dòng)外，很大程度上還與市場(chǎng)博弈歐央行出臺(tái)QE有關(guān)。自歐央行QE落地迄今，金銀價(jià)格回吐1月上中旬全部漲幅。

　　風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)(及歐央行QE落地)影響發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)。美國(guó)10年期國(guó)債收益率反彈30BP至2%附近。日本最高時(shí)，自0.2%的歷史低點(diǎn)處反彈了25BP至0.45%。德國(guó)長(zhǎng)債利率結(jié)束下行，震蕩走平。

　　A股相對(duì)H股仍高估，但較1月有所改善。2月，AH溢價(jià)指數(shù)自130回落到120附近。

圖7：AH溢價(jià)指數(shù)

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　　文章關(guān)鍵詞：高善文AH股溢價(jià)通貨膨脹