北京時間28日21點(diǎn)，巴菲特寫給2014年伯克希爾哈撒韋股東的公開信全文公布，公開信內(nèi)容顯示，伯克希爾哈撒韋2014年凈財富增加183億美元，使公司A類和B類股票每股價值增加8.3%。在過去的50年內(nèi)，公司股票的每股價值由19美元增長至146186美元，按復(fù)利計算每年增長19.4%。
巴菲特今年執(zhí)筆寫給2014年伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway，伯克希爾）股東的公開信，比以往更引人注目，不僅因?yàn)槭前头铺貓?zhí)掌伯克希爾以來寫下的第50封致股東信，也是因?yàn)榘头铺厝ツ?2月透露，信中會描繪伯克希爾未來50年的藍(lán)圖。
伯克希爾哈撒韋在2014年獲得凈資產(chǎn)為183億美元，每股賬面價值的增加A類和B類股票的8.3%。在過去的50年里，每股賬面價值已從19美元到146186美元，每年以19.4%的速度增加。
如果美國經(jīng)濟(jì)2015年繼續(xù)改善，預(yù)計公司收入將改善，收益將達(dá)到10億美元。
【巴菲特公開信全文】
致伯克希爾·哈撒韋公司的股東：
伯克希爾2014年的凈財富增加了183億美元，公司A類和B類股票的每股賬面價值增長8.3%。在過去50年中（即現(xiàn)有管理層接手公司開始），公司股票的每股賬面價值由19美元增長至146,186美元。年復(fù)合增長率為19.4%。
在這半個世紀(jì)里，我們持續(xù)不斷地將公司每股賬面價值與標(biāo)普500的年度回報相比較。賬面價值雖然并不精準(zhǔn)，但卻是行之有效的追蹤工具，可以衡量對企業(yè)來說真正重要的東西——企業(yè)內(nèi)在商業(yè)價值。
我們接手伯克希爾的前幾十年，賬面價值與內(nèi)在價值之間的關(guān)聯(lián)性遠(yuǎn)比現(xiàn)在要強(qiáng)，那時的確如此，因?yàn)椴讼柈?dāng)時大部分資產(chǎn)的價值都能持續(xù)反映出當(dāng)時的市場價格，用華爾街的說法就是，大部分資產(chǎn)是“按市價計算的（marked to market）”。
今天，我們的重心已經(jīng)發(fā)生重大變化，轉(zhuǎn)向擁有和運(yùn)營大型商業(yè)資產(chǎn)。這其中不少企業(yè)的價值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過他們基于成本計算的賬面價值。但是無論這些企業(yè)的價值增長到多高，其賬面價值從未向上修正過。結(jié)果就是，伯克希爾公司內(nèi)在價值與賬面價值的差距實(shí)質(zhì)上拉大。
考慮到這一點(diǎn)，我們在首頁增設(shè)了一項(xiàng)新數(shù)據(jù)——伯克希爾股價的歷史記錄。我想強(qiáng)調(diào)，市場價格在短期有局限性。月度或年度的股價波動通常不太穩(wěn)定，并且無法反應(yīng)公司內(nèi)在價值的變化。如果將時間區(qū)間拉長，股價與內(nèi)在價值最終會趨于接近。伯克希爾的副主席、我的伙伴查理·芒格和我都相信，伯克希爾過去50年的每股內(nèi)在價值基本上等同于公司股票的市場價值，同樣上漲了1,826,163%。
伯克希爾這一年
2014年伯克希爾在所有的主要指標(biāo)上都表現(xiàn)尚佳，除了一項(xiàng)。以下是重要的發(fā)展情況：
1，我們的“五大發(fā)動機(jī)”——伯克希爾最大的五個非保險企業(yè)——在2014年的稅前凈利潤達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的124億美元，較2013年增加了16億美元，這些企業(yè)包括伯克希爾能源公司（前身是MidAmerican能源公司）、BNSF、IMC、Lubrizol以及Marmon。
這五家企業(yè)中，只有伯克希爾能源公司是我們在十年前買下的，這家公司當(dāng)時的凈利是3.93億美元，隨后我們以全現(xiàn)金的方式拿下了另外三家公司，在并購第五家公司BNSF的時候，我們支付了70%的現(xiàn)金，剩下的通過增發(fā)6.1%的股票實(shí)現(xiàn)，換句話說，過去十年這五家公司每年給伯克希爾貢獻(xiàn)的120億美元的收益是通過稀釋少量股權(quán)實(shí)現(xiàn)的，這意味著我們實(shí)現(xiàn)了自己的目標(biāo)，不僅增加了收益，同樣確保我們提高了每股價值。
如果美國經(jīng)濟(jì)今年持續(xù)改善，我們預(yù)計這五大發(fā)動機(jī)的盈利情況也將有所提高，增幅可能會達(dá)到10億美元，部分原因在于這些企業(yè)另外的并購活動已經(jīng)完成或者按照合同在進(jìn)行。
2，2014年有一個不好的消息也是來自五大企業(yè)，但與盈利無關(guān)。這一年BNSF令許多顧客失望。這些運(yùn)貨商依賴我們，我們的服務(wù)出現(xiàn)問題可能會對他們的生意造成嚴(yán)重的傷害。
到目前為止，BNSF是伯克希爾最重要的非保險行業(yè)的子公司，為了提升業(yè)績，我們將在2015年支出60億美元用于工廠和設(shè)備，這比其他鐵路公司一年花在這方面的費(fèi)用高出將近50%，這的確是個巨大的數(shù)字，無論是與收入對比，還是與公司的凈利潤或者折舊費(fèi)相比。
但是天氣原因（去年格外惡劣）依然會給鐵路帶來各種各樣的運(yùn)營問題，我們的責(zé)任是盡一切可能將服務(wù)恢復(fù)到行業(yè)領(lǐng)先水平。這件事無法一夜之間達(dá)成，這需要增加系統(tǒng)運(yùn)能，有時候會打斷正在進(jìn)行中的鐵路營運(yùn)。但是最近，我們巨額的支出已經(jīng)開始顯現(xiàn)效果。最近三個月，BNSF的業(yè)績指標(biāo)相較去年已經(jīng)明顯改善。
3，我們許多中小型的非保險行業(yè)的公司去年掙了51億美元，2013年是47億美元。與五大發(fā)動機(jī)相同，我們認(rèn)為這部分公司今年的收益也會增長。在這些公司中，有兩家公司去年凈利潤在4億美元到6億美元之間，6家在2.5億美元到4億美元之間，7家在1億美元到2.5億美元之間。這些企業(yè)的數(shù)量和收益都會增長，我們的雄心壯志沒有極限。
4，伯克希爾體量巨大的且在不斷增長的保險業(yè)務(wù)在2014年再次取得承保盈利，這是連續(xù)12年做到這一點(diǎn)，而且保險浮存金(Float)實(shí)現(xiàn)增長。在這12年間，我們的浮存金從410億美元增加到840億美元。盡管這并不能體現(xiàn)伯克希爾的規(guī)模和浮存資金，但是我們可以用這些資金來投資，并由此帶來了顯著的投資收益。
同時我們的承保盈利在過去12年累計達(dá)到240億美元，包括2014年的27億美元。所有的這些都始于我們在1967年以860萬美元的價格購入National Indemnity公司。
雖然我和查理·芒格不停的找尋并購機(jī)會，我們旗下的子公司也會經(jīng)常自己做一些補(bǔ)強(qiáng)收購(bolt-on acquisition: 意指一項(xiàng)產(chǎn)品(或公司)收購交易很自然地符合收購方的現(xiàn)有業(yè)務(wù)范圍或公司戰(zhàn)略)。許多子公司去年做了大量的收購，成果是豐富的：一共31起補(bǔ)強(qiáng)收購，總耗資78億美元。這些收購的規(guī)模從40萬美元至29億美元不等。不過諸如Duracell之類的大型收購，可能要等到今年下半年才會結(jié)束。
如果價格合理，我和查理都鼓勵子公司進(jìn)行補(bǔ)強(qiáng)收購。因?yàn)檫@樣能夠有效地利用資金，對接我們的現(xiàn)有業(yè)務(wù)，將其納入我們專業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)的管理之下。這意味著我們不需要做太多額外的工作，就可以獲得更多盈利。未來幾年我們將會進(jìn)行更多此類收購。
兩年前，我的朋友Jorge Paulo Lemann問我，伯克希爾能否和他的3G資本集團(tuán)聯(lián)合收購亨氏（Heinz）公司。我毫不猶豫地答應(yīng)了：我明白這種合作無論從人事還是財務(wù)的角度來看都是一樁好買賣。事實(shí)也正是如此。
我必須毫無愧色地承認(rèn)，亨氏在其主席Alex Behring和CEO Bernardo的管理下表現(xiàn)的很好，我自己也做不到這么出色。他們對自己表現(xiàn)要求始終很高，遠(yuǎn)超同行，并且從不滿足。
我們希望與3G集團(tuán)進(jìn)行更多合作。有的時候我們的合作僅限于財務(wù)層面，就像此前Burger King收購Tim Hortons那樣。不過，我們更希望能夠建立一種永久性的股權(quán)合作關(guān)系。不管合作形式如何，我們與Jorge Paulo都合作得很愉快。
伯克希爾還和Mars和Leucadia擁有良好的合作關(guān)系，我們也希望同其他人合作。我們的所有聯(lián)合投資活動，無論是財務(wù)還是股權(quán)合作，都是建立在友好的基礎(chǔ)上。
去年十月，我們收購了Van Tuyl Automotive集團(tuán)。該集團(tuán)有78家汽車經(jīng)銷商，運(yùn)行得都很出色。我?guī)啄昵耙娺^這家公司的老板Larry Van Tuyl。他當(dāng)時就決定，如果未來他想出售公司，伯克希爾將會是不二選擇。最近，我們的交易完成了，我們?nèi)缃褚渤闪恕捌嚾恕薄?/p>
Larry和他的父親Cecil花了62年打造了這家集團(tuán)，他們的一貫策略是，把所有的當(dāng)?shù)亟?jīng)理都吸納為公司的合伙人。正是這種互惠互利的制度安排讓他們在競爭中成為贏家。Van Tuyl目前是美國第五大汽車集團(tuán)，單店銷售數(shù)據(jù)極為搶眼。
這幾年來，Jeff Rachor一直和Larry并肩管理公司，這將確保好的制度安排得以延續(xù)。全美有17000家汽車經(jīng)銷商，在轉(zhuǎn)手的時候，這些經(jīng)銷商的所有權(quán)需要獲得汽車生產(chǎn)廠家的同意。伯克希爾要做的，就是讓汽車生產(chǎn)商樂于將車賣給我們。如果我們做到這一點(diǎn)，我們就能以合理的價格買到更多的汽車經(jīng)銷權(quán)，就能在不就之后打造一個規(guī)模數(shù)倍于Van Tuyl現(xiàn)在90億美元銷售額的業(yè)務(wù)。
在收購了Van Tuyl后，伯克希爾如今擁有9.5家財富500強(qiáng)企業(yè)（那半個是亨氏）。池子里還有490.5條大魚，我們的線已經(jīng)放出去了。
2014年，我們旗下的公司在廠房和設(shè)備上投資了創(chuàng)紀(jì)錄的150億美元，這是他們折舊費(fèi)用的兩倍。這其中有90%的錢花在美國。盡管我們也經(jīng)常在海外投資，但美國才是最大的淘金樂土。而且相比尚未開發(fā)的地方，已經(jīng)被人們發(fā)掘的只是冰山一角。我和查理有幸出生在美國，我們永遠(yuǎn)對此心懷感激。
截至去年年底，伯克希爾的員工總數(shù)（包括亨氏）達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的340499人，較前一年增加了9754人。增加的數(shù)字里，并不包含總部的人（只有25人），對此我深感驕傲。
去年，伯克希爾在“四大”投資（美國運(yùn)通、可口可樂、IBM和富國銀行）的持股比例均有提高。我們購買了更多的IBM股票，持股比例從2013年的6.3%增加至7.8%。同時，可口可樂、美國運(yùn)通和富國銀行均進(jìn)行了股權(quán)回購，這也提升了我們的相對份額。我們在可口可樂的持股比例從9.1%提升至9.2%，在美國運(yùn)通的持股比例從14.2%提升至14.8%，在富國銀行的持股比例從9.2%提升至9.4%。如果你覺得百分之零點(diǎn)幾的算不了什么，你可以簡單地做個算數(shù)題：如果將這四家公司合在一起，伯克希爾的持股比例每提高0.1%，每年的盈利就將凈增加5000萬美元。
這四家公司業(yè)務(wù)出眾，管理團(tuán)隊(duì)既有天賦，又注重股東利益。在伯克希爾，我們更希望擁有一家好公司的部分非控制性股權(quán)，而不是擁有一家二流公司100%的股權(quán)。寧選“碎玉”，不要“全瓦”。
2014年，按照股份計算，我們在“四大”的總盈利為（包含非持續(xù)性收入）47億美元（三年前為33億美元）。不過，我們向各位股東通報的利潤僅包含分紅，為16億美元（三年前為8.62億美元）。但你要明白，對伯克希爾而言，這31億美元沒有通報的利潤，每分錢都和那16億美元一樣值錢。
這些被“四大”留存的收益，通常都用來回購了公司自己的股票。這讓伯克希爾不用花一分錢就可以提高持股比例，從而增加未來的盈利。這些留存收益還被用來投資于新的商機(jī)，增加公司的競爭優(yōu)勢。所有這些都讓我們相信，未來幾年四大的每股收益將會大幅增長（不過2015年將是艱難的一年，部分是因?yàn)閺?qiáng)勢美元）。如果這些預(yù)期收益能夠?qū)崿F(xiàn)，伯克希爾獲得的分紅將會增加，更重要的是，我們還有很多未實(shí)現(xiàn)的資本收益（就“四大”而言，截至去年年底，我們未實(shí)現(xiàn)的資本收益高達(dá)420億美元）。
我們愿意進(jìn)行大量被動的非控股型投資，這種靈活的資產(chǎn)配置策略，讓我們相比于那些局限于進(jìn)行控股型投資的公司具有了很大的優(yōu)勢。我們的投資機(jī)會是他們的兩倍。
我以前曾提到，我經(jīng)商的經(jīng)驗(yàn)對我的投資大有裨益，而投資經(jīng)驗(yàn)又讓我成為一個更優(yōu)秀的商人。二者總是能相互補(bǔ)充和促進(jìn)。唯有實(shí)踐才能出真知。
我很看重兩個獨(dú)立的能力：對投資估值的能力，以及管理業(yè)務(wù)的能力。所以，我認(rèn)為我們的兩個投資經(jīng)理Todd Combs和Ted Weschler，每人至少應(yīng)該管理我們旗下的一個業(yè)務(wù)。幾個月前，他們的機(jī)會來了。我們收購了兩家公司，雖然規(guī)模不大，但業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)很漂亮。兩家公司合計凈資產(chǎn)為1.25億美元，但每年盈利1億美元。
我讓Todd和Ted各挑一家公司去擔(dān)任總裁。這樣的安排可以為我省下一些工作量，更重要的是，這個崗位將讓他們成為更加出色的投資者（也就是說，他們已經(jīng)非常優(yōu)秀了）.
在2009年末，伴隨著市場大衰退的陰影，我們決定收購BNSF，這是伯克希爾歷史上最大手筆的收購。當(dāng)時我將這筆交易成為“對于美國經(jīng)濟(jì)未來的最大押注”。
在1965年Buffett Partnership Ltd收購并控股伯克希爾之后，這種押注就屢見不鮮。查理和我總是對美國經(jīng)濟(jì)繁榮前景“打賭”，盡管這種繁榮幾乎是板上釘釘?shù)氖隆?/p>
事實(shí)上，在美國238年的歷史上，那些看空的人誰最終受益了？如果將現(xiàn)在的美國和1776年的美國相比，你肯定也無法相信自己的眼睛。在我所經(jīng)歷的年代中，美國的人均產(chǎn)出已經(jīng)翻了六倍。我的父母輩在1930年代的時候做夢也無法想象到我會經(jīng)歷什么。雖然許多人指責(zé)美國有這樣那樣的問題，但是我從沒有見過誰希望從美國移民出去。(如果有人愿意那么做的話，我愿意出錢給他們買一張離開的單程票)
美國金融市場的勃勃生機(jī)將繼續(xù)延續(xù)下去。獲取利潤從來不會是一件一帆風(fēng)順的事情。有時候我們會對我們的政府有所抱怨，但是幾乎可以肯定的是，美國的未來會更加光明。
為了完成這個目標(biāo)，查理和我希望以下面的方式增加伯克希爾的內(nèi)在價值：1)不斷改善子公司基本的盈利能力；2）通過收購的方式加強(qiáng)子公司的盈利水平；3）采取投融方式4）在公司價值內(nèi)被低估的時候回購股票；5）偶爾進(jìn)行一次大規(guī)模的收購。偶爾情況下，我們也會處于對股東的考慮增發(fā)一些股票。
這些措施將會鞏固公司的實(shí)力和地位，BNSF和伯克希爾在未來一個時間依然將會對美國經(jīng)濟(jì)祈禱至關(guān)重要的作用。保險行業(yè)對個人和企業(yè)來說必不可少，家庭產(chǎn)業(yè)和汽車產(chǎn)業(yè)對日常生活也會繼續(xù)息息相關(guān)。查理和我都相信，未來的世界將會由伯克希爾來定制，我們對此感到幸運(yùn)并將不辱使命。
內(nèi)在價值
查理和我已經(jīng)多次討論過商業(yè)內(nèi)在價值，我們不可能告訴你一個確切的數(shù)字(事實(shí)上，其他公司也不可能做到)。在我們2010年年度報告中，我們曾經(jīng)指出過三個關(guān)鍵因素。其中一個對于伯克希爾的內(nèi)在價值起到?jīng)Q定性意義。這部分的具體內(nèi)容將會在123-124頁。
現(xiàn)在我更新兩個最新的數(shù)據(jù)：2014年我們的每股投資增長了8.4%，達(dá)到了140123美元。我們在保險和投資之外的業(yè)務(wù)收益增長了19%，達(dá)到了每股10847美元。
自從1970年以來，我們的每股投資年化增長率達(dá)到了19%，盈利增長則為20.6%。這樣的表現(xiàn)確保了伯克希爾股價過去44年來取得類似的增速。查理和我希望能夠做到面面俱到，但是我們首要的目標(biāo)還是增加營收。這也是為什么我們?nèi)ツ暝敢庥?Phillips 66和Graham Holdings的股票作為換購，增加運(yùn)營能力的增加。此外，2015我們還將如法炮制寶潔旗下的金霸王。
保險
首先是保險業(yè)務(wù)，這是公司的核心業(yè)務(wù)。自從1967年以來，保險業(yè)務(wù)一直是公司業(yè)績增長的關(guān)鍵引擎。當(dāng)時我們以860萬美元的價格收購了National Indemnity 和National Fire &Marine。這筆收購對于公司的意義十分深遠(yuǎn)，雖然其過程十分簡單。
我的朋友——兩家公司實(shí)際控股股東Jack Ringwalt來到我的辦公室表示希望出售公司，15分鐘后，我們就達(dá)成了一致。Jack的公司并沒有接受外部公司的審計，我也沒有對此做出任何要求。這是1)因?yàn)镴ack是一個誠實(shí)的人，2)如果收購過程過于繁瑣的話，他可能就會放棄交易了。
(在128-129頁，我們復(fù)制了當(dāng)年的簽約合同。)收購合約就這樣完成了，雙方都沒有請律師到場。這筆交易是伯克希爾最成功的一筆交易，至今為止National Indemnity的GAAP凈值達(dá)到1110億美元，超過了全球其他所有保險公司的總和。
公司介入財產(chǎn)意外險的一個重要原因是其獨(dú)特的金融特性。保險公司可以先收取保費(fèi)，然后支付賠償金。在極端情況下，比如工傷賠償，保險公司支付的持續(xù)過程可能會持續(xù)數(shù)十年之久。這種先收錢后賠錢的模式可以讓保險公司擁有大量的現(xiàn)金，也就是所謂的浮存金。
公司可以利用浮存金進(jìn)行投資并獲取收益。盡管個人保單處于不斷變化的狀態(tài)，但是整體浮存金的規(guī)模通常都會和保費(fèi)保持相對穩(wěn)定的比例。因此長期來看，我們的業(yè)務(wù)和浮存金都保持持續(xù)增長。以下是1920-2014年公司浮存金的規(guī)模：
Year Float (in $ millions)
1970 $ 39
1980 237
1990 1,632
2000 27,871
2010 65,832
2014 83,921
對于公司而言，浮存金出現(xiàn)進(jìn)一步的增長將是一大難題。不過從好的方面來看，GEICO和我們新的保險業(yè)務(wù)都會保持理想的增長速度。National Indemnity的再保險業(yè)務(wù)保單大幅減少導(dǎo)致浮存金在下降。但是即便我們的浮存金出現(xiàn)下滑，其速率也會十分平緩，每年下滑不會超過3%。保險業(yè)務(wù)的特性決定了我們擁有的現(xiàn)金資源肯定可以滿足短期的償付需求。這個優(yōu)勢是伯克希爾長盛不衰的關(guān)鍵。
如果我們的保費(fèi)收入超過了費(fèi)用和最終償付金的總額，我們將獲得承保利潤。這增加了我們的保險浮存金（float）產(chǎn)生的投資收入。當(dāng)獲得這種利潤時，我們喜歡使用這白賺的錢，更棒的是，這讓我們獲得額外收益。
不幸的是，所有保險公司都想實(shí)現(xiàn)這一快樂的目標(biāo)。這產(chǎn)生了激烈的競爭。競爭常常讓整個財產(chǎn)保險行業(yè)以巨額的損失進(jìn)行運(yùn)營。
這個損失實(shí)際上就是保險行業(yè)為持有浮存金支付的成本。盡管保險公司享受著浮存金帶來的好處，但競爭幾乎保證了保險公司的收入會繼續(xù)慘淡。和美國其他行業(yè)的公司相比，保險公司在有形凈資產(chǎn)上獲得的回報較低。美國長期的低利率讓浮存金獲得的利息收入有所減少，因此加劇了行業(yè)的利潤下滑問題。
正如在報告第一部分所說的那樣，伯克希爾現(xiàn)在已經(jīng)連續(xù)12年在承保盈利的狀況下運(yùn)營。這段期間內(nèi)，我們的稅前利潤達(dá)到240億美元。展望未來，我相信我們將在許多年內(nèi)繼續(xù)在盈利的情況下承銷保單。這是我們保險經(jīng)理每日都要關(guān)注的事。這些經(jīng)理知道浮存金是有價值的，但是不佳的承銷結(jié)果可能會抵消掉浮存金帶來的收益。雖然所有的保險公司都會提這一點(diǎn)，但在伯克希爾把這一點(diǎn)奉為圭臬。
那浮存金將如何影響我們的內(nèi)在價值？
當(dāng)我們計算伯克希爾賬面價值時，浮存金的總額被作為負(fù)債減掉，就好像我們明天就要將其全部支付，而無法補(bǔ)充。不過，將浮存金嚴(yán)格視作負(fù)債是錯誤的。它應(yīng)該被看作一種循環(huán)基金。每天，我們支付舊的索賠和相關(guān)費(fèi)用——2014年，我們向600萬索賠人支付了227億美元——這減少了我們的浮存金。但同時，我們每天獲得新的業(yè)務(wù)，收取保費(fèi)，增加浮存金。
如果我們的循環(huán)浮存金沒有成本并且可以長期持久，那該負(fù)債的真正價值會顯著低于會計上認(rèn)定的價值。永遠(yuǎn)擁有1美元——因?yàn)樾聵I(yè)務(wù)會替代舊的索賠——和擁有明天就將失去的1美元是兩件完全不同的事。然而，在GAAP下，這兩種類型的負(fù)債被認(rèn)為是相同的。
155億美元的“商譽(yù)”資產(chǎn)是對這被夸大的負(fù)債的一種抵消。這些商譽(yù)資產(chǎn)在我們購買保險公司時產(chǎn)生，這增加了賬面價值。這種商譽(yù)體現(xiàn)了我們?yōu)楸ｋU公司獲得浮存金能力支付的價格。然而，商譽(yù)并沒有實(shí)際的價值。舉例來說，如果一個保險公司維持高額的、長期的承保損失，任何賬面上的商譽(yù)資產(chǎn)都應(yīng)被視作是毫無價值的，無論原始成本是多少。
幸運(yùn)的是，伯克希爾并不是這樣。查理和我相信，我們保險公司的商譽(yù)存在真正的經(jīng)濟(jì)價值，且遠(yuǎn)超其歷史價值。當(dāng)我們收購類似的保險公司時，我們會很樂意為它們的浮存金支付費(fèi)用。在目前的會計制度下，這種價值永遠(yuǎn)不會進(jìn)入賬面價值。但我可以保證這是真的。這就是我們相信伯克希爾內(nèi)在商業(yè)價值遠(yuǎn)高于其賬面價值的一大原因。
伯克希爾吸引人的保險經(jīng)濟(jì)模式之所以存在，都是因?yàn)槲覀儞碛薪艹龅慕?jīng)理。他們以嚴(yán)格的操作運(yùn)營難以復(fù)制的商業(yè)模式。讓我來向你們介紹幾個主要的業(yè)務(wù)部。
首先，浮存金最高的是由Ajit Jain管理的Berkshire Hathaway Reinsurance Group。Ajit對別人不敢興趣或是沒有資本接受的風(fēng)險提供保險。他的操作結(jié)合了能力、速度和果斷。更重要的是，他的思維方式在保險界獨(dú)一無二。然而，他從沒將伯克希爾暴露在不合適我們資源的風(fēng)險之中。
事實(shí)上，我們在避免風(fēng)險上遠(yuǎn)比其他大型保險公司要謹(jǐn)慎。舉例來說，如果保險行業(yè)因天災(zāi)而遭受2500億美元的損失——這一損失大約為保險業(yè)經(jīng)歷過最大損失的三倍——伯克希爾作為一個整體依然將在該年度獲得高額的利潤，因?yàn)槠錁I(yè)務(wù)線非常廣泛。我們依然將擁有充足的現(xiàn)金，并將在波動的市場中尋找大的機(jī)會。而其他的主要保險公司，或是再保險公司將損失慘重，甚至面臨破產(chǎn)。
Ajit的承銷能力無人能及。他的大腦是一個創(chuàng)意工廠。他一直在尋找新的業(yè)務(wù)加入目前的組合中。去年，我向你們介紹了他建立的Berkshire Hathaway Specialty Insurance (“BHSI”)。這將我們帶入了商業(yè)保險領(lǐng)域。我們在該領(lǐng)域立刻獲得了美國主要保險經(jīng)紀(jì)和公司風(fēng)險經(jīng)理的歡迎。
BHSI現(xiàn)在由Peter Eastwood領(lǐng)導(dǎo)。他是一個富有經(jīng)驗(yàn)的承銷人，在保險行業(yè)受人尊重。在2014年，Peter擴(kuò)大了他富有才華的部門，進(jìn)軍國際業(yè)務(wù)，擴(kuò)大了保險業(yè)務(wù)條線。我們重申去年的預(yù)計，BHSI將會成為伯克希爾的重要資產(chǎn)，將在未來數(shù)年產(chǎn)生數(shù)十億的業(yè)務(wù)。
我們還有另一個強(qiáng)大的再保險公司Gerneral Re，該公司由Tad Montross管理。本質(zhì)上，一個穩(wěn)健的保險公司需要遵守四大規(guī)則：它必須（1）理解所有會讓保單發(fā)生損失的風(fēng)險；（2）謹(jǐn)慎的評估風(fēng)險發(fā)生的可能性以及其可能造成的損失；（3）設(shè)定保費(fèi)。平均而言，保費(fèi)需要高于可能發(fā)生的損失以及運(yùn)營費(fèi)用的總和；（4）愿意在無法獲得合適保費(fèi)的情況下放手。
許多保險公司都遵守前三條規(guī)則，卻忽視了第四條。他們無法拒絕競爭對手正在積極爭取的業(yè)務(wù)。老話說：“別人在做，我們就必須做”，這個問題在許多行業(yè)都有所體現(xiàn)，但在保險行業(yè)尤為突出。
Tad遵守了這四條戒律，而這體現(xiàn)在了他的表現(xiàn)上。在他的管理下，General Re的巨額浮存金表現(xiàn)一直好于零成本，我們預(yù)計這種情況將大體繼續(xù)。我們對General Re的國際人壽再保險業(yè)務(wù)尤其激動。自我們1998年收購該公司以來，該業(yè)務(wù)就一直穩(wěn)定增長且保持盈利。
在我們購買General Re后不久，它受到了一些問題的困擾。這讓不少評論員——包括我自己——一度相信我犯了一個巨大的錯誤。這一天已經(jīng)過去很久了。General Re現(xiàn)在是一塊寶石。
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最后，還有GEICO。GEICO由Tony Nicely管理，他18歲就加入公司，到2014年已經(jīng)為公司服務(wù)了53年。Tony在1993年成為公司CEO，之后該公司表現(xiàn)亮眼。沒有比Tony更好的經(jīng)理了。
當(dāng)我1951年第一次聽說GEICO的時候，我被該公司相對于其他保險巨頭巨大的成本優(yōu)勢震驚了。當(dāng)時我就明白，GEICO將獲得成功，因?yàn)樗档贸晒?。沒人喜歡買車險，但幾乎所有人都愛開車。因?yàn)殚_車而需要的保險是許多家庭的一筆大支出，而儲蓄對家庭來說很重要——只有低成本的保險公司才能提供這些。事實(shí)上，至少40%在讀這封信的人可以通過投保GEICO省錢。所以，暫停閱讀，登錄GEICO.Com或者撥打800-368-2734。
GEICO的成本優(yōu)勢是讓該公司持續(xù)擴(kuò)大市場份額的主要原因（1995年伯克希爾·哈撒韋公司剛剛收購GEICO的時候，它的市場份額是2.5%，而2014年我們的市場份額達(dá)到了10.8%）。GEICO的低成本成為了一道競爭對手無法逾越的壕溝。我們的“壁虎（gecko）”不知疲倦地告訴美國人GEICO如何為他們省錢。我不得不說，gecko有一種讓人產(chǎn)生好感的品質(zhì)，即他工作不需要報酬。不像任何一個人類發(fā)言人，他從不被自己的名譽(yù)沖昏頭腦，也從不提醒我們他干得多么出色。我喜歡這個小家伙。
我們除了擁有三個主要的保險公司，我們還有一些其他的小公司，他們大部分都還在保險業(yè)的角落辛勤地耕耘。總體而言，這些公司成長非常好，穩(wěn)定地創(chuàng)造著承保利潤。在過去十年中，他們從承保業(yè)務(wù)賺得了29.5億美元收入，同時浮存金從17億美元增長到了86億美元。查理和我都非常珍惜這些公司和他們的經(jīng)理人。
簡單來說，保險業(yè)是銷售承諾?！翱蛻簟爆F(xiàn)在付錢，保險公司承諾如果未來某件不希望發(fā)生的事情發(fā)生了，就向客戶付錢。
有時候這些承諾可能幾十年都不會兌現(xiàn)（想象一位客戶在20多歲買了一個人壽保險）。因此，保險公司履行承諾的意愿和能力都很重要，即便是在付款期遇上經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
伯克希爾·哈撒韋公司在履行承諾方面無人可比，這一點(diǎn)在近幾年已經(jīng)被世界上各個最大最資深的財產(chǎn)保險公司認(rèn)可。這些公司都希望從規(guī)模巨大、時間超長的負(fù)債中擺脫出來。也就是說，這些保險公司希望將這些負(fù)債“割讓”給再保險公司，因?yàn)榇蠖鄶?shù)這些負(fù)債都是由于索賠出現(xiàn)的損失。因此，他們需要一個好的再保險公司：如果一個再保險公司不能履約，原先的保險公司就會有風(fēng)險。因此，如果一個再保險公司資深陷入資金困難，對那些負(fù)債累累的保險公司構(gòu)成很大威脅。
去年，我們簽下一個高達(dá)30億美元保費(fèi)的保單，這奠定了我們在行業(yè)的領(lǐng)先地位。我相信這個保單只遜于我們自己在2007年拿下的Lloyd's保單，其保費(fèi)高達(dá)71億美元。
事實(shí)上，我知道歷史上只有8個財險和意外險保單的單筆保費(fèi)超過10億美元。沒錯，全部都是伯克希爾·哈撒韋公司賣的。其中有些合約要求我們50年甚至更久之后賠付。當(dāng)保險公司需要這種類型的賠付承諾時，伯克希爾·哈撒韋是唯一能夠兌現(xiàn)的公司。
伯克希爾·哈撒韋公司偉大的經(jīng)理人，卓越的金融能力，以及許多獨(dú)特的商業(yè)模式在保險業(yè)中形成門檻，絕無僅有。這些優(yōu)勢是伯克希爾·哈撒韋公司的巨大財富，長遠(yuǎn)來看，會為股東們創(chuàng)造更大的利益。
受監(jiān)管的資產(chǎn)密集型業(yè)務(wù)
我們主要有兩塊業(yè)務(wù)， BNSF和Berkshire Hathaway Energy，他們擁有共同的特點(diǎn)，而這些特點(diǎn)又有別于我們的其他業(yè)務(wù)。所以，我們把他們的各項(xiàng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)從我們GAAP的負(fù)債表和收益表中分離出來，在這封信中單獨(dú)來談。
他們一個主要的共同特點(diǎn)是對長期的、受監(jiān)管資產(chǎn)進(jìn)行大量投資。這些資產(chǎn)部分由大規(guī)模長期債務(wù)支撐，但不由伯克希爾?哈撒韋公司擔(dān)保。這些資產(chǎn)并不需要我們的信貸支持，因?yàn)榧词乖诮?jīng)濟(jì)狀況惡化時，它們的盈利能力也遠(yuǎn)超其利率負(fù)擔(dān)。比如，去年BNSF的利息償付倍數(shù)是8比1，（我們對利息償付率的定義是稅前收益/利息，而不是稅息折舊及攤銷前利潤/利息，盡管后者常用，但我們覺得有嚴(yán)重的紕漏）。
對于BHE而言，有兩個因素保證公司能在所有情況下償付債務(wù)支出。第一個對于所有公共事業(yè)項(xiàng)目很常見：抗衰退收益，這來自于這些公司提供的獨(dú)家服務(wù)。第二個只有我們其他少數(shù)幾個公共事業(yè)項(xiàng)目享有，即多樣化的收入來源，這讓我們免于因?yàn)橐粋€單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)而遭受損失。最近，我們擴(kuò)大了這一基礎(chǔ)，我們用30億美元收購了AltaLink，主營電力轉(zhuǎn)換系統(tǒng)，為加拿大亞伯達(dá)省（Alberta）85%的人口提供服務(wù)。通過多樣化收入來源，加上母公司的內(nèi)在優(yōu)勢，讓BHE及其公共事業(yè)部門大幅度降低了負(fù)債。這種模式讓我們公司和我們的客戶受益。
每天，我們的兩家分支機(jī)構(gòu)都在為美國經(jīng)濟(jì)提供重要動力。
BNSF承擔(dān)了15%的城市間運(yùn)輸量（按噸公里計算），無論是公路、鐵路、水路、航空或是管道。我們比以前的運(yùn)輸量更大，這讓BNSF稱為美國經(jīng)濟(jì)循環(huán)中最為重要的一部分。
像所有其他鐵路運(yùn)輸一樣，BNSF也提供高效環(huán)保的貨物運(yùn)輸，一加侖柴油能將一噸貨物運(yùn)輸500英里?？ㄜ囃瓿赏瑯拥娜蝿?wù)要消耗4倍的能源。
BHE的公共事業(yè)項(xiàng)目在11個州為零售客戶提供服務(wù)。沒有公共事業(yè)公司的服務(wù)范圍能超過它。而且，我們是在再生能源方面也是領(lǐng)先的：從十年前開始，BHE提供了美國6%的風(fēng)能發(fā)電量和7%的太陽能發(fā)電量。除此之外，BHE還有兩條管道，運(yùn)輸這個國家8%的天然氣。還有最近收購的加拿大電力轉(zhuǎn)換公司，以及在英國和菲律賓的大型電力公司。我們還將在未來數(shù)十年收購和建造更多的公共事業(yè)項(xiàng)目。
BHE之所以能做這些，是因?yàn)樗芰舸嫠惺找?。事?shí)上，去年BHE留存了更多收益，而且從目前來看，比美國任何一家公共事業(yè)公司留存的都要多。我們和我們的政府部門認(rèn)為這種留存收益政策（retention policy）具有很大優(yōu)勢。這也將讓BHE在未來數(shù)年內(nèi)在行業(yè)中獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。
當(dāng)BHE完成這些目前在建的公共事業(yè)項(xiàng)目時，公司整個再生能源資產(chǎn)組合將花費(fèi)150億美元。同時，我們還有其他傳統(tǒng)項(xiàng)目也要花費(fèi)數(shù)十億美元。只要他們在未來獲得合理收益，我們樂于做出這些投入。而且，我對未來的政府措施非常有信心。
我們的信心一方面來自于我們過去的經(jīng)驗(yàn)，還來自于我們相信社會對交通和能源有永久的投資需求。確保資金穩(wěn)定流入重要項(xiàng)目，對政府自身也有利。同時，做這些項(xiàng)目投資對我們而言也是有利的，它讓我們贏得了政府以及它所代表的人民的信任。
去年一如往常，伯克希爾?哈撒韋能源公司(BHE)完全達(dá)到了該目標(biāo)，我們的費(fèi)率一直很低，我們的客戶滿意度很高，我們的員工保障也是行業(yè)內(nèi)最好的。
美國伯靈頓北方圣太菲鐵路運(yùn)輸公司(BNSF) 方面的情況，就像我之前提過的一樣，2014年表現(xiàn)的并不好，這一年的鐵路行業(yè)令很多顧客失望，盡管BNSF近幾年的資本支出創(chuàng)了紀(jì)錄新高，遠(yuǎn)超其主要競爭對手——聯(lián)合太平洋鐵路公司（Union Pacific）。
兩家鐵路公司的收入規(guī)模基本相等，但我們的貨運(yùn)量更大。不過去年我們的服務(wù)還是出現(xiàn)了比Union Pacific更多的問題，結(jié)果就是我們失去了部分市場份額。而且Union Pacific去年比我們盈利高出的規(guī)模創(chuàng)下了歷史記錄。顯然，我們還有很多工作要做。
但我們也沒有浪費(fèi)時間：就像我早先提到的，我們將在2015年支出60億美元以改善我們的鐵路運(yùn)營。這筆錢預(yù)計將占到今年收入的26%。這么大規(guī)模的支出在整個鐵路行業(yè)內(nèi)都是很罕見的。對于我們來說，26%這個比例也是相當(dāng)大的，之前在2009~2013年平均是18%，而Union Pacific對未來的計劃是16~17%。我們大規(guī)模的投資將很快帶來更大的運(yùn)力和更好的服務(wù)，盈利也會很快改善。
下面是伯克希爾?哈撒韋能源公司(BHE)和伯靈頓北方圣太菲鐵路運(yùn)輸公司(BNSF)的一些主要財務(wù)數(shù)據(jù)：
制造業(yè)，服務(wù)業(yè)和零售業(yè)情況
伯克希爾這部分的經(jīng)營我將盡可能全面地敘述，首先讓我們看一下這些部門的財務(wù)摘要：
我們的收入和支出數(shù)據(jù)符合公認(rèn)會計準(zhǔn)則（GAAP）。但是上面的運(yùn)營費(fèi)用則是非公認(rèn)會計準(zhǔn)則的（non-GAAP），并且不包含一些采購會計項(xiàng)目（主要是一些無形資產(chǎn)的攤銷）。我們用此方法呈現(xiàn)這些數(shù)字是因?yàn)槲液筒槔矶颊J(rèn)為這些non-GAAP調(diào)整過數(shù)字可以更準(zhǔn)確地反映真實(shí)支出和利潤情況。
我不會一一解釋所有的調(diào)整，因?yàn)槠渲幸恍┳兓⑿∏也灰捉忉?，但是一些?yán)肅的投資者應(yīng)該理解不同無形資產(chǎn)的性質(zhì)。一些無形資產(chǎn)的價值會隨著時間的推移而損耗殆盡，而另外一些的價值卻完全不會出現(xiàn)損失。例如軟件，其攤銷費(fèi)用就是實(shí)實(shí)在在的費(fèi)用。而其它一些無形資產(chǎn)是不應(yīng)被“攤銷”的，比如客戶關(guān)系。如果通過采購會計規(guī)則計算顯然不能反映真實(shí)情況。
在報告49頁的GAAP合規(guī)數(shù)據(jù)中，有11.5億美元的攤銷費(fèi)用作為支出項(xiàng)被扣除。我們認(rèn)為其中只有20%是“真實(shí)的”，“不真實(shí)”部分的費(fèi)用曾經(jīng)在伯克希爾是不存在的，但是隨著我們不斷收購公司，這些費(fèi)用變得越來越大，之后也應(yīng)該會延續(xù)這樣的趨勢。
在報告67頁的GAAP合規(guī)表格中給出了目前我們的無形資產(chǎn)。我們目前還有74億美元的無形資產(chǎn)有待攤銷，其中41億美元將在未來五年中攤銷完畢。當(dāng)然，最終所有非真實(shí)成本將全部被沖銷。到時財報上的盈利將增長，盡管真實(shí)的盈利可能是持平的。
但我們想強(qiáng)調(diào)，折舊費(fèi)是不同的：我們上報的每一次折舊都是真實(shí)的成本。
回到我們許多制造業(yè)、服務(wù)和零售業(yè)的操作上，他們出售的產(chǎn)品涵蓋面甚廣，從棒棒糖到飛機(jī)不等。以未加杠桿的有型資產(chǎn)凈額計算，其中一些行業(yè)的業(yè)務(wù)受益于良好的經(jīng)濟(jì)形勢，實(shí)現(xiàn)的稅后利潤高達(dá)25%至逾100%。其他一些行業(yè)的利潤在12%至20%間。不過，有幾家公司的回報非常差，這是我在資本配置時犯下的一些嚴(yán)重錯誤。我并未被誤導(dǎo)，只是在評估公司和產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)動態(tài)時犯了錯誤。
幸運(yùn)的是，我一般情況下只在相對較小的收購決定上犯錯。我們的大宗收購案表現(xiàn)普遍不錯，個別案例則是非常不錯。但我在購買公司或股票時依然會犯錯，并非所有事情都按計劃運(yùn)轉(zhuǎn)。
若從單一公司實(shí)體來看，這一集團(tuán)內(nèi)的公司都是優(yōu)秀企業(yè)。盡管他們持有大量超額現(xiàn)金，且?guī)缀鯖]有舉債，但他們2014年平均有形資產(chǎn)凈額達(dá)到240億美元，稅后掙得18.7%的利潤。
當(dāng)然，如果是在價格過高的時候買入，良好經(jīng)濟(jì)形勢下所做的交易可能是一筆不佳投資。我們?yōu)榇蟛糠謽I(yè)務(wù)的有形資產(chǎn)凈額支付了大量溢價，這筆開支在我們公布的數(shù)據(jù)中有所反映。不過我們?yōu)榇送度氲馁Y本獲得了可觀的回報。而且，這些業(yè)務(wù)的內(nèi)在價值總體來說超出了它們的賬面價值，這部分溢價相當(dāng)不錯，而且很可能會擴(kuò)大。即便如此，保險業(yè)和受監(jiān)管行業(yè)的內(nèi)在價值和賬面價值差距還是很大。而這才產(chǎn)生了真正的大贏家。
在這個集團(tuán)，我們有太多公司想要一一評論。而且他們現(xiàn)在與潛在的競爭對手都會讀這份報告。在一些業(yè)務(wù)上，如果其他人知道了某些數(shù)字，我們可能失去競爭優(yōu)勢。因此在一些不對伯克希爾哈撒韋價值有實(shí)質(zhì)性影響的運(yùn)營情況，我們就不披露那些不必要公布的數(shù)據(jù)了。不過你可以在97-100頁上找到我們業(yè)務(wù)運(yùn)營的大量細(xì)節(jié)。
金融和理財產(chǎn)品
今年我們把Marmon規(guī)模很大的租賃業(yè)務(wù)包含在內(nèi)，其業(yè)務(wù)包括有軌車、集裝箱和起重機(jī)租賃。我們并重述了過去兩年的狀況以反映該調(diào)整。我們?yōu)楹芜@么做？我們一度擁有Marmon控股旗下大量的少數(shù)股權(quán)，因此我認(rèn)為把公司的所有運(yùn)營都放在一起更易理解。但如今我們實(shí)際上已擁有Marmon 100%的股權(quán)，因此我認(rèn)為，把Marmon的租賃業(yè)務(wù)包含在這一章節(jié)里，能讓你對我們不同業(yè)務(wù)有更多洞見。
我們其他的租賃業(yè)務(wù)是由CORT（家具）和XTRA（半掛車）進(jìn)行的。這些公司都是行業(yè)先鋒，且隨著美國經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，他們的收入已大幅增加。這兩家公司在新設(shè)備上投入的資金比他們許多競爭者都多，而這正帶來回報。
Kevin Clayton再次帶領(lǐng)全美最大的住房建筑商Clayton Homes取得了行業(yè)領(lǐng)先的成績。去年，Clayton售出了30871套房，約占美國人購買預(yù)制房總數(shù)的45%。當(dāng)我們在2003年以17億美元價格買入Clayton時，其市場份額僅為14%。
Clayton收入的關(guān)鍵在于該公司擁有的130億美元按揭貸款投資組合。在2008年和2009年金融危機(jī)時期，當(dāng)房地產(chǎn)融資枯竭時，Clayton有能力維持放貸是因?yàn)橛胁讼柟鲰f的支持。事實(shí)上，在金融危機(jī)時期，我們?yōu)樽约旱墓咎峁┵Y金的同時，還在持續(xù)為競爭對手的零售銷售提供資金。
Clayton的許多借款人都是低收入者，信用一般。但因公司明智的放貸操作，其投資組合在經(jīng)濟(jì)衰退時期也表現(xiàn)良好，這也意味著我們的借款人中，相當(dāng)高比例的人都保住了自己的房子。在許多情況下，我們藍(lán)領(lǐng)借款人的信譽(yù)被證明要遠(yuǎn)好于高收入者。
在Marmon的有軌電車業(yè)務(wù)中，租賃利率在過去幾年里顯著改善。但該業(yè)務(wù)的性質(zhì)是，我們每年僅有20%左右的租賃合同到期。因此，定價上漲只會在我們的收入上逐步反映出來。不過這是個強(qiáng)勁的趨勢。我們擁有10.5萬輛車的“艦隊(duì)”中包含大量的油罐車，但只有8%是用于運(yùn)輸原油。
還有一件重要的事情你們需要知道：不像許多其他租賃商，我們自己生產(chǎn)油罐車，每年約生產(chǎn)6000輛。我們把油罐車從生產(chǎn)線轉(zhuǎn)移至租賃線，不會計提任何利潤。因此從財務(wù)報表上看，我們的“艦隊(duì)”價格低廉。該數(shù)字與“零售”價格的差距只會通過每年小額的折舊費(fèi)用，慢慢反映在我們的收益中。因?yàn)樯鲜黾捌渌?，Marmon車隊(duì)的價值遠(yuǎn)高于財報上的50億美元這個數(shù)字。
（未完待續(xù)）
