為了打造新的血液制品業(yè)務(wù),沃森生物(300142.SZ)分別于2012年、2013年先后購(gòu)入河北唯一一家獲準(zhǔn)進(jìn)行血漿采集和血液制品生產(chǎn)的公司——大安制藥90%股權(quán),并在其還沒(méi)有產(chǎn)生任何收入的情況下給予包括借款在內(nèi)的大量資源支持。

　　然而,就在大安制藥即將開(kāi)始盈利的時(shí)候,沃森生物卻放棄了控股權(quán),這背后發(fā)生了什么?

　　特殊的交易設(shè)計(jì)

　　沃森生物曾于10月10日公告稱(chēng),擬將大安制藥46%股權(quán)以6.35億元(對(duì)應(yīng)估值13.8億元)轉(zhuǎn)讓給博暉創(chuàng)新(300318.SZ)和內(nèi)蒙君正(601216.SH)的實(shí)際控制人杜江濤。11月4日,該交易完成股權(quán)交割和工商變更登記。

　　2012年9月、2013年6月,沃森生物以9.63億元的估值分別收購(gòu)大安制藥的55%、35%股權(quán)(股權(quán)轉(zhuǎn)讓款分別為5.29億元、3.37億元,合計(jì)8.66億元),46%股權(quán)對(duì)應(yīng)的收購(gòu)成本為4.43億元,這意味著沃森生物在本次交易中獲得了1.92億元的投資收益,增值43.36%。

　　大安制藥的估值在過(guò)去兩年中的增長(zhǎng)體現(xiàn)在何處呢?沃森生物稱(chēng),自收購(gòu)以來(lái),公司集中資源加大投入,聘請(qǐng)業(yè)內(nèi)頂級(jí)技術(shù)和管理專(zhuān)家組成領(lǐng)導(dǎo)班子,取得重大進(jìn)展。

　　值得注意的是,沃森生物對(duì)大安制藥提供的資金支持為借款而非增資。截至10月31日,大安制藥總負(fù)債6.63億元,較總資產(chǎn)超出2.08億元,其中應(yīng)付沃森生物利息0.46億元,應(yīng)付沃森生物用于補(bǔ)充經(jīng)營(yíng)所需流動(dòng)資金借款5.38億元,二者之和占總負(fù)債的88%。

　　根據(jù)和杜江濤簽訂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議,沃森生物還要求杜江濤在大安制藥完成工商變更登記后35個(gè)工作日之內(nèi)(即12月23日之前)為大安制藥提供首期借款3億元,用于償還其現(xiàn)存部分債務(wù),借款的償還對(duì)象及金額由沃森生物基于大安制藥的債務(wù)情況決定。由于大安制藥大部分債務(wù)為向沃森生物借款,按比例估算,3億元中約有2.64億元將用于償還沃森生物;同時(shí),3億元相當(dāng)于大安制藥全部債務(wù)的45.28%,接近杜江濤在大安制藥的持股比例。

　　6月25日,博暉創(chuàng)新宣布因籌劃重大事項(xiàng)停牌;9月25日,重大事項(xiàng)確認(rèn)為重大資產(chǎn)重組;12月9日,重組方案公布,博暉創(chuàng)新擬以16.27元/股對(duì)杜江濤和盧信群發(fā)行4071.3萬(wàn)股(股權(quán)價(jià)值約合6.62億元),購(gòu)買(mǎi)二人持有的大安制藥48%股權(quán),對(duì)應(yīng)估值為13.8億元,重組方案沒(méi)有進(jìn)行配套融資。

　　和大部分并購(gòu)重組案例比較,博暉創(chuàng)新的方案很特殊:先通過(guò)大股東全額支付現(xiàn)金買(mǎi)下標(biāo)的,然后再對(duì)大股東發(fā)行股份,獲得標(biāo)的所有權(quán)。而更加常見(jiàn)的方式是,對(duì)沃森生物發(fā)行股份或支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的,同時(shí)對(duì)大股東發(fā)行股份配套融資,用于支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)或補(bǔ)充流動(dòng)資金等。

　　為何博暉創(chuàng)新沒(méi)有采用更為常見(jiàn)的方案?有投資者指出,采用目前的方案可以讓沃森生物立即拿到現(xiàn)金,不必再等待重組方案獲得證監(jiān)會(huì)[微博]核準(zhǔn)。一般情況下,從方案發(fā)布到并購(gòu)重組委審核通過(guò)最快也需要近3個(gè)月時(shí)間,加上后續(xù)流程和實(shí)施,年內(nèi)完成交易基本毫無(wú)可能。這一點(diǎn)暗示,沃森生物對(duì)交易完成時(shí)間很可能有較為急切的要求。

　　其次,目前的方案下沃森生物可以避免對(duì)大安制藥做出正式的業(yè)績(jī)承諾。在和杜江濤簽署的協(xié)議中,沃森生物僅僅對(duì)大安制藥2017-2019年的采血量做出承諾,若未能達(dá)到約定規(guī)模,將以自身持有的44%股權(quán)為限對(duì)杜江濤進(jìn)行股份補(bǔ)償。如果由博暉創(chuàng)新直接購(gòu)買(mǎi),沃森生物將不得不對(duì)大安制藥的扣非凈利潤(rùn)做出承諾。

　　最后,如果由博暉創(chuàng)新直接購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的,全部以現(xiàn)金對(duì)價(jià)支付是很難想象的。通常,上市公司并購(gòu)對(duì)價(jià)大部分都會(huì)以股份進(jìn)行支付,現(xiàn)金對(duì)價(jià)占比很少超過(guò)50%,全部以現(xiàn)金對(duì)價(jià)支付將顯得很不“正常”。這意味著,如果沃森生物尋求通過(guò)交易獲得更多現(xiàn)金,由博暉創(chuàng)新直接購(gòu)買(mǎi)肯定不是一個(gè)好選項(xiàng)。

　　博暉創(chuàng)新在公告中也對(duì)現(xiàn)行方案做出了解釋,印證了以上部分分析:“本次交易是市場(chǎng)化的交易……目前國(guó)內(nèi)血液制品行業(yè)并購(gòu)標(biāo)的稀缺,而大安制藥的競(jìng)購(gòu)者較多,原股東要求快速進(jìn)行股權(quán)交易并獲得現(xiàn)金對(duì)價(jià)……上市公司無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)籌集收購(gòu)所需的現(xiàn)金(為實(shí)現(xiàn)收購(gòu),實(shí)際控制人杜江濤和總經(jīng)理盧信群以自有資金在10月份先完成收購(gòu),然后再由上市公司向二人發(fā)行股份進(jìn)行收購(gòu))?！?/p>

　　有前提的“雙贏”

　　沃森生物為何如此迫切地轉(zhuǎn)讓大安制藥的控股權(quán)呢?Wind資訊數(shù)據(jù)顯示,自2012年三季度以來(lái),沃森生物的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)9個(gè)季度單季度同比下滑,最近7個(gè)季度下滑幅度都在兩位數(shù)甚至三位數(shù)。2013年三季度,沃森生物首次錄得單季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧損0.55億元,之后4個(gè)季度的單季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)也一直處于虧損狀態(tài)。2014年前三季度,其累積營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為-1.92億元,累積歸屬凈利潤(rùn)為-1.5億元。如果不采取措施,即使四季度單季度盈利達(dá)到歷史最佳水平,沃森生物也仍要面臨年度虧損的局面。

　　在轉(zhuǎn)讓大安制藥控股權(quán)的公告中,沃森生物承認(rèn)將通過(guò)交易獲得較大投資收益,并表示,“無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)減少以及收回資金后公司財(cái)務(wù)費(fèi)用降低等綜合因素也將對(duì)公司2014年及今后年度的業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極的影響?！?/p>

　　與此同時(shí),沃森生物于8月5日公布定增預(yù)案,擬以29.27元/股向包括大股東和關(guān)聯(lián)方在內(nèi)的4名投資者發(fā)行不超過(guò)1537.41萬(wàn)股(鎖定期均為36個(gè)月),募集不超過(guò)4.5億元,所得資金將用于償還銀行貸款和補(bǔ)充流動(dòng)資金。通過(guò)轉(zhuǎn)讓大安制藥控股權(quán),沃森生物2014年盈利預(yù)期獲得改善,利于穩(wěn)定股價(jià)、護(hù)航定增。

　　對(duì)于博暉創(chuàng)新而言,這同樣是一筆“及時(shí)”的交易。2012年5月份上市的博暉創(chuàng)新即將于2015年迎來(lái)首發(fā)原股東限售股份的大規(guī)模解禁,數(shù)量為9935.87萬(wàn)股,占總股本的60.64%。然而,過(guò)去三個(gè)季度中,博暉創(chuàng)新業(yè)績(jī)表現(xiàn)疲軟,單季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)均呈現(xiàn)雙位數(shù)下滑,2014年前三季度累積歸屬凈利潤(rùn)3163.88萬(wàn)元,同比下滑27.17%。

　　重組方案預(yù)測(cè),大安制藥2015-2017年預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為777.64萬(wàn)元、4704.21萬(wàn)元和7414.75萬(wàn)元。按照48%的持股比例計(jì)算,大安制藥將分別為博暉創(chuàng)新貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)373.27萬(wàn)元、2258.02萬(wàn)元和3559.08萬(wàn)元,顯著增厚公司利潤(rùn)規(guī)模。如果進(jìn)展順利,重組交易有望在2015年解禁前完成,有利于公司股價(jià)在期間維持于高位。

　　至此為止,這筆交易雖然分了兩步,以致顯得有些復(fù)雜,但對(duì)兩家上市公司而言似乎是雙贏,只不過(guò)前提是:在接下來(lái)的幾年時(shí)間里,大安制藥的盈利需要達(dá)到預(yù)期,至少是接近預(yù)期。

　　難填的資金黑洞

　　重組方案披露的數(shù)據(jù)顯示,2012年大安制藥營(yíng)業(yè)收入為零,凈利潤(rùn)為-6829.68萬(wàn)元;2013年分別為2518.6萬(wàn)元和-3105.06萬(wàn)元;2014年1-10月分別為3291.62萬(wàn)元和-3972.93萬(wàn)元。

　　盡管表現(xiàn)糟糕,但大安制藥的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)無(wú)法否認(rèn):自2001年起,為規(guī)范血液制品行業(yè)的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng),國(guó)家未再批準(zhǔn)新的血制品企業(yè),目前全國(guó)僅有不到30家血液制品企業(yè),而大安制藥是河北省唯一一家經(jīng)主管部門(mén)批準(zhǔn)建設(shè)且正常運(yùn)營(yíng)的血液制品企業(yè)。不過(guò),該行業(yè)也有一個(gè)致命的特點(diǎn):研發(fā)投入巨大且周期長(zhǎng),企業(yè)通過(guò)研發(fā)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益短期內(nèi)難以體現(xiàn),一般血液制品企業(yè)很難承受長(zhǎng)期巨大的資金壓力。

　　問(wèn)題在于,短期內(nèi)大安制藥是否還會(huì)像過(guò)去一樣仍是一個(gè)資金黑洞?可以看到的是,評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)其2015年凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)不到800萬(wàn)元;同時(shí)沃森生物借交易設(shè)計(jì)回避了業(yè)績(jī)對(duì)賭,博暉創(chuàng)新和杜江濤、盧信群簽訂的業(yè)績(jī)承諾條件也顯得很弱:如果2015年至2017年大安制藥累積凈利潤(rùn)沒(méi)有達(dá)到各年度承諾凈利潤(rùn)之和,杜江濤和盧信群將對(duì)上市公司進(jìn)行股份賠償。而在通常情況下,應(yīng)當(dāng)由沃森生物對(duì)大安制藥每一年的業(yè)績(jī)做出承諾,若年度考核未達(dá)標(biāo),差額部分以現(xiàn)金進(jìn)行返還。低調(diào)的業(yè)績(jī)承諾是否暗示沃森生物對(duì)大安制藥的盈利預(yù)測(cè)缺乏足夠的信心呢?

　　重組方案指出,大安制藥未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)很大程度上依賴(lài)于新產(chǎn)品,特別是靜注人免疫球蛋白的成功開(kāi)發(fā)及上市。若在研產(chǎn)品最終未能按照預(yù)計(jì)時(shí)間通過(guò)注冊(cè)審批、投入生產(chǎn)并達(dá)到預(yù)期的產(chǎn)量,將會(huì)對(duì)大安制藥未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和盈利水平造成不利影響。

　　風(fēng)險(xiǎn)始終存在。自2004年5月設(shè)立起,到博暉創(chuàng)新本次重組前,大安制藥已經(jīng)進(jìn)行了13次股權(quán)轉(zhuǎn)讓,前后引入的22名股東相繼退出了18名,控股股東變更了6次,過(guò)往一系列數(shù)字為其未來(lái)前景投下了一層陰霾。一旦新品上市過(guò)程出現(xiàn)延期,大安制藥的盈利或?qū)⑹艿接绊?屆時(shí),博暉創(chuàng)新股價(jià)波動(dòng)不論,能否繼續(xù)保持高額投入直至獲得回報(bào)恐怕很難確定。