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      魯政委:人民幣不貶值錯(cuò)覺應(yīng)打破

      新京報(bào)白金坤 2014-11-25 08:43:28

      魯政委:人民幣不貶值錯(cuò)覺應(yīng)打破

      魯政委 經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。1997年開始研究中國經(jīng)濟(jì),2006年加盟興業(yè)銀行市場研究團(tuán)隊(duì)。

      近十年來,中國已經(jīng)從主要的出口國成長為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)之一,在此期間人民幣持續(xù)升值也成了市場根深蒂固的預(yù)期。但咨詢公司NewGenStrategies資深咨詢師Matthew Garrett近日發(fā)表文章稱,長久以來,市場對于人民幣的單邊升值預(yù)期可能要改變了,在未來的12個(gè)月內(nèi),人民幣有50%的概率會(huì)開啟一場前所未有的貶值和大幅波動(dòng)。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為,中國現(xiàn)在一系列問題的根源是人民幣實(shí)際有效匯率的高估和波動(dòng)率不足。他開出的藥方是,讓市場力量決定中間價(jià)來增加人民幣的波動(dòng)率,讓匯率市場價(jià)格反映中國經(jīng)濟(jì)基本面,通過解除匯率高估的壓制來釋放經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力,消除經(jīng)濟(jì)對財(cái)政與貨幣持續(xù)刺激的依賴。

      匯率高估導(dǎo)致產(chǎn)品競爭力下降

      記者:美國在11月結(jié)束了第三輪量化寬松政策(QE3),這一標(biāo)志性事件對中國經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生什么樣的深遠(yuǎn)影響?

      魯政委:美國的三輪QE從規(guī)模和持續(xù)時(shí)間在史上都是空前的,它的結(jié)束標(biāo)志著美國對于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇充滿信心,也標(biāo)志著美國貨幣政策回歸正?;?。通常大家認(rèn)為,美國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的話,意味著它對全球的需求會(huì)有所增長,從而在未來將再度扮演全球經(jīng)濟(jì)“火車頭”的角色。問題是,這個(gè)“火車頭”現(xiàn)在是開起來了,但中國這一次能否像上一輪繁榮那樣掛得上它呢?

      2002年前后,中國對美國的出口占比為21%左右,但目前已經(jīng)降到歷史最低水平,不足17%;加上最近幾年中國國內(nèi)包括勞動(dòng)力成本、土地成本以及人民幣匯率升值等在內(nèi)的各種成本不斷上升,低端制造業(yè)不斷向東南亞、墨西哥和東歐分流,高端制造業(yè)則重返美國本土市場,所有這些都意味著:如果人民幣匯率高估無法得到糾正,美國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)對于中國的利好是逐漸降低的。在過去十多年中國對美國出口占比下降的同時(shí),對于新興經(jīng)濟(jì)體的出口占比在不斷增大,但隨著美元的持續(xù)走強(qiáng),未來新興經(jīng)濟(jì)體也會(huì)面臨經(jīng)濟(jì)持續(xù)調(diào)整的壓力,這對中國向新興經(jīng)濟(jì)體的出口和投資,都會(huì)是一個(gè)越來越大的考驗(yàn)。

      美國目前仍是全球創(chuàng)新的“策源地”,更多投資美國,也將使中國分享其無意之中的技術(shù)外溢,這是加速中國技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級的可行“快捷方式”。

      記者:在目前的匯率機(jī)制下,美國QE退出對于中國匯率會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響?

      魯政委:首先,貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn),即有外幣負(fù)債卻沒外幣收入,用本幣的收入去償還外幣的負(fù)債,這對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表是潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)。這一輪美國寬松的時(shí)間很長,縱容了企業(yè)外幣負(fù)債的增加。一旦人民幣突然貶值,如果沒有做套保,將會(huì)使這些企業(yè)的負(fù)債憑空增加,我們在與涉外企業(yè)客戶的日常交往中發(fā)現(xiàn),這類存在貨幣錯(cuò)配的企業(yè),還是不少的。

      第二,有效匯率進(jìn)一步高估。高估的貨幣最終后果就是可貿(mào)易程度高的企業(yè)(主要是第二產(chǎn)業(yè))普遍盈利困難,大量倒閉。

      第三,外匯儲備的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。美元長期寬松,導(dǎo)致美元低利率和匯率持續(xù)貶值,外匯儲備則相應(yīng)在這些年里面臨著不斷加大的要求分散投資的壓力,由此導(dǎo)致外儲被迫向非美資產(chǎn)分散,向債券之外的非標(biāo)資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)分散,造成儲備資產(chǎn)組合的流動(dòng)性顯著降低。因此,別看有四萬億,其實(shí)很多是流動(dòng)性不足的。在美元進(jìn)入升值周期和加息周期的背景下,外匯儲備應(yīng)該在流動(dòng)性、安全性和收益性之間把握好度。

      記者:為什么可貿(mào)易程度高的企業(yè)會(huì)倒閉?

      魯政委:與利率對所有企業(yè)的影響幾乎一樣相比,匯率對不同性質(zhì)的企業(yè)影響是不一樣的,高估的匯率會(huì)直接令可貿(mào)易程度高的行業(yè)受到?jīng)_擊。這和一個(gè)企業(yè)的產(chǎn)品是否在“出口”無關(guān)。即使你不出口,如果你的產(chǎn)品可貿(mào)易程度高,國際上物美價(jià)廉的同類進(jìn)口產(chǎn)品也會(huì)把你沖垮。

      最近幾個(gè)月一個(gè)非常引人注目的事件,就是福建晉江運(yùn)動(dòng)服裝企業(yè)老板出現(xiàn)了跑路潮,其中有幾個(gè)跑路的老板,其企業(yè)還是在新加坡或德國上市的企業(yè)。而他們的出口占比是非常小的,主要是內(nèi)銷。這就是匯率高估沖擊非出口企業(yè)的典型例子。

      提高中間價(jià)的日間波動(dòng)幅度

      記者:因此你認(rèn)為解決這一問題的辦法就是人民幣貶值?

      魯政委:與其說我希望人民幣貶值,還不如說我希望人民幣能夠有一個(gè)反映中國經(jīng)濟(jì)基本面的健全市場機(jī)制。事實(shí)上,從2005年7月人民幣匯改以來,期間無論中國經(jīng)濟(jì)如何冷熱變化,人民幣匯率都還從來沒有經(jīng)歷過一次像樣的貶值,由此造成了人民幣永遠(yuǎn)不可能貶值的錯(cuò)覺,如果這樣,這真的是“市場化”的匯率嗎?這種恰恰是釀成我們前文論及的“貨幣錯(cuò)配”的風(fēng)險(xiǎn)根源。

      在我看來,人民幣有效匯率高估,也是中國負(fù)債率高的原因。我們的數(shù)據(jù)分析顯示,人民幣有效匯率高低與中國整個(gè)工業(yè)企業(yè)(而不僅僅是出口企業(yè))利潤增速呈現(xiàn)顯著負(fù)向變化,這意味著,人民幣匯率高估造成了可貿(mào)易程度高的企業(yè)盈利惡化,負(fù)債率持續(xù)攀升,經(jīng)濟(jì)增速下降,在國家無法接受更低增速的情況下,便不得不進(jìn)行財(cái)政刺激,由此造成財(cái)政負(fù)債率上升,財(cái)政刺激必須與寬松貨幣政策配合,由此造成貨幣存量持續(xù)上升。一句話,人民幣有效匯率高估是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)杠桿高企的根源。整個(gè)經(jīng)濟(jì)去杠桿,首先應(yīng)該從矯正匯率高估開始。

      在當(dāng)前我們國內(nèi)經(jīng)濟(jì)非常困難的時(shí)候,面對同樣國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的墨西哥、印度、印尼、菲律賓等則因?yàn)楸編艆R率靈活而成為了非常繁榮的新興經(jīng)濟(jì)體,一些經(jīng)濟(jì)體甚至因擔(dān)心經(jīng)濟(jì)過熱而不得不加息,經(jīng)濟(jì)同比增速都達(dá)到了6%上下。特別是印尼的經(jīng)濟(jì)非常平穩(wěn),連2008年金融危機(jī)期間的波動(dòng)都不大,這是因?yàn)橛∧岫艿膮R率彈性非常高,良好的匯率彈性有效地抵御外部的沖擊。

      記者:今年下半年,非美貨幣中,僅有人民幣兌美元沒有貶值,人民幣保持強(qiáng)勢的背后原因是什么?

      魯政委:應(yīng)該是匯率機(jī)制存在問題。第一,我們的中間價(jià)和市場價(jià)長期出現(xiàn)背離。中間價(jià)一直徘徊在6.14。中間價(jià)發(fā)出錯(cuò)誤的信號和低波動(dòng)率,導(dǎo)致這個(gè)市場機(jī)制還不完善。

      第二,現(xiàn)在人民幣的遠(yuǎn)期和即期市場是背離的,而遠(yuǎn)期不用很遠(yuǎn),就是未來一個(gè)月或三個(gè)月,都是貶值的預(yù)期,為什么即期市場卻能夠一次次地以升值的方式往前走?

      第三,從全球新興經(jīng)濟(jì)體匯率的表現(xiàn)來說,只要其經(jīng)濟(jì)減速,在趨勢上貨幣一般都會(huì)貶值,為什么中國卻如此獨(dú)特?人民幣目前的確是高息貨幣,但長期以來,像澳大利亞、巴西等國貨幣也都是高息貨幣,為什么他們的貨幣在經(jīng)濟(jì)減速時(shí)就會(huì)貶得那么狠?很可能是他們沒有像人民幣中間價(jià)這樣的一條幾乎不動(dòng)的“安全繩”。

      記者:今年以來,央行也在擴(kuò)大人民幣匯率的波動(dòng)區(qū)間,你認(rèn)為效果如何?

      魯政委:人民幣每宣布一次擴(kuò)大波幅,很多人士想當(dāng)然的解釋就是:人民幣的匯率彈性進(jìn)一步增強(qiáng)了。對歷史數(shù)據(jù)的分析表明這是錯(cuò)的:人民幣匯率市場價(jià)的波動(dòng)率,并沒有因?yàn)閰R改以來的三次宣布擴(kuò)大波幅而擴(kuò)大,一般情況下,市場價(jià)的波動(dòng)率在宣布擴(kuò)大波幅后的一個(gè)月內(nèi)就會(huì)再度回復(fù)到過去那種極低的波動(dòng)率水平上。

      原因很簡單,中間價(jià)的波動(dòng)率不足。所以,下一階段匯率形成機(jī)制改革的核心問題,應(yīng)該是提高中間價(jià)的日間波動(dòng)幅度,以此提高中間價(jià)的波動(dòng)率。

      人民幣的波動(dòng)率比較低,導(dǎo)致對于巨大的利差難以形成拒斥,導(dǎo)致匯率不反映人民幣的基本面,一旦市場確定人民幣不會(huì)貶值,升值的壓力立刻就會(huì)卷土重來。

      從全球新興經(jīng)濟(jì)體匯率的表現(xiàn)來說,只要其經(jīng)濟(jì)減速,在趨勢上貨幣一般都會(huì)貶值,為什么中國卻如此獨(dú)特?很可能是因人民幣中間價(jià)的波動(dòng)率不足。 ——魯政委

      記者 白金坤 北京報(bào)道

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