原標(biāo)題: 興業(yè)銀行：突擊降息吹響人民幣貶值前奏

　　東方網(wǎng)11月24日消息：央行決定自2014年11月22日起下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，興業(yè)銀行認為此次突擊降息吹響了人民幣貶值的前奏。

　　以下為興業(yè)銀行報告全文

　　歷史上的降息與人民幣匯率變動

　　我們首先來回顧一下最近兩次降息對人民幣匯率的影響(見圖表1)。最近的兩次降息分別發(fā)生在2012年6月8日和2012年7月6日。

圖表 1：2012 美元兌人民幣中間價、市場價（注：圖中豎線為兩次降息日。）

　　在第一次降息之后，從6月8日到7月5日，人民幣中間價貶值5pips，但受到降息會對經(jīng)濟產(chǎn)生提振作用的預(yù)期，人民幣短暫走升，市場價升值 146pips。

　　在第二次降息之后，從7月6日到7月23日，人民幣中間價貶值77pips，市場價一度大幅貶值305pips，此后在7月23日達到波峰后重回升值通道。以上歷史數(shù)據(jù)顯示，降息之后，一般中間價最初會開在貶值方向，但市場價的變化方向卻會因為對中國經(jīng)濟未來的預(yù)期不同而可能存在差異。但無論如此，考慮到今年以來中間價的平穩(wěn)窄幅波動、以及由此所帶動的市場價雙邊波動狀態(tài)，在一度貶值后可能再度波段小幅升值，但持續(xù)升值應(yīng)該不會發(fā)生。

　　降息收窄中美利差 令掉期點下行

　　降息最直接的影響在于收窄中美利差，利差收窄將減輕升值壓力。由于人民幣過去一直單邊升值，匯率與利差關(guān)系并不顯著；然而從 2013 年起至今，兩 者走出了較為一致的 M 型(見圖表 2)，匯率與利差的關(guān)系比過去更加密切。此次降息，將會明顯令中美利差收窄，從使得人民幣升值的壓力相對減弱。

圖表 2：中美十年期國債收益率利差、美元兌人民幣

圖表 3：人民幣一年期掉期點數(shù)

　　降息會使人民幣掉期點數(shù)下行，縮窄至 400pips 內(nèi)將打開貶值空間。觀察2012 年和 2014 年兩次人民幣明顯貶值開啟前夕的掉期點數(shù)，均在 400pips 以內(nèi)(見圖表 3)，較低的掉期點數(shù)可以視為人民幣即將開啟顯著貶值趨勢的一種信 號。因為當(dāng)中美利差過高導(dǎo)致掉期點數(shù)過高時，比如當(dāng)前的 1400pips 附近，交易員持有美元多頭會產(chǎn)生過高的交易成本，因而在央行給予明確方向指示(比如中間價單向持續(xù)貶值)前難以大幅做多美元。觀察10 月份相關(guān)數(shù)據(jù)，由于掉

　　期點數(shù)較高，導(dǎo)致 10 月客盤“主購匯”，而銀行間市場“主結(jié)匯”，因而最終的結(jié)果就是：雖然結(jié)售匯數(shù)據(jù)即期代客結(jié)售匯逆差創(chuàng)下歷史新高，但外匯占款卻是凈增加的。當(dāng)前客盤對于人民幣貶值的預(yù)期相對較為強烈，預(yù)計降息將使得掉期點數(shù)下行，進而調(diào)整銀行間市場交易頭寸，最終給予即期市場以貶值空間。

　　三. 人民幣走勢展望

　　明年第一季度或再出現(xiàn)貶值波段。受到中美利差收窄和掉期點數(shù)下降影響，人民幣匯率從邏輯上來講應(yīng)該貶值。上次掉期點數(shù)從高點下行至 400pips 大致 需要 4 個月的時間，此次有降息作為助力，預(yù)計下行速度將更快。再考慮到一

　　季度貿(mào)易差額常處于季節(jié)性低谷，人民幣或于 2015 年一季度正式啟動貶值。

　　然而，判斷人民幣匯率走勢需要重點關(guān)注政策面。為防止過度市場特別是 海外過度看空中國經(jīng)濟，導(dǎo)致資本外逃，中間價很可能仍對貶值持謹(jǐn)慎態(tài)度， 從而控制貶值幅度：如果市場貶值幅度不大，中間價可能坐視不管，但如果短 期市場價貶值過猛，就不排除中間價可能持續(xù)持穩(wěn)、甚至在美元貶值的時點微 幅升值以穩(wěn)定緩沖市場價的貶值壓力。因而，短期內(nèi)需要密切關(guān)注中間價的走 勢，如果中間價仍遵從與歐美貨幣的傳統(tǒng)規(guī)律，即美元升值(歐元貶值)則人 民幣貶值，市場價將有更大貶值空間；如果中間價刻意向升值方向調(diào)整，短期 內(nèi)市場價貶值幅度將有限，預(yù)計仍將呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢。