現(xiàn)在看來(lái)，對(duì)于正在逼近的美聯(lián)儲(chǔ)加息，市場(chǎng)關(guān)心美元升貶、黃金漲跌等金融變量的變化可能并不是關(guān)鍵的，真正重要的是，加息會(huì)使美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策外溢性影響變得更加嚴(yán)酷。如果說(shuō)QE退出只是演習(xí)，那么，加息將是實(shí)戰(zhàn)，新興市場(chǎng)國(guó)家宏觀調(diào)控將面臨真正的挑戰(zhàn)。

　　□程 實(shí)

　　萬(wàn)眾矚目的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前天塵埃落定，盡管沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期的那么鷹派，盡管耶倫還是在含混不清地表白著對(duì)長(zhǎng)期寬松的一貫青睞，但超低利率的終結(jié)已然勢(shì)不可擋，加息只是個(gè)“時(shí)間問(wèn)題”。將紛紛擾擾的短期爭(zhēng)論放到一邊，從歷史視角看，美國(guó)加息是個(gè)“十年之約”。

　　1994年2月4日，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率從3%上調(diào)至3.25%；2004年6月30日，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率從1%上調(diào)至1.25%。這兩次加息分別是美國(guó)利率周期從階段性谷底進(jìn)入上升階段的標(biāo)志性事件，而今年，美國(guó)又靠近了加息拐點(diǎn)。美國(guó)利率周期冥冥之中就形成了有規(guī)律的“十年之約”。當(dāng)然，這可能并非簡(jiǎn)單的巧合，利率周期的規(guī)律性，恰恰是美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律性的另一種表現(xiàn)，也是美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期運(yùn)行穩(wěn)定、貨幣政策長(zhǎng)期風(fēng)格成熟的客觀反映。

　　歷史從不簡(jiǎn)單重復(fù)，發(fā)現(xiàn)這個(gè)“十年之約”，對(duì)我們理解和預(yù)判進(jìn)入加息周期后美國(guó)經(jīng)濟(jì)、國(guó)際金融市場(chǎng)乃至全球經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行不無(wú)裨益。筆者比較了1994年和2004年前后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示，加息的實(shí)際影響可能和理論暗示和市場(chǎng)預(yù)期有些許出入。具體而言，加息之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)會(huì)發(fā)生以下變化：

　　其一，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)受到短期沖擊。加息之年，往往是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為強(qiáng)勁的一年，1994年和2004年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率分別為4.04%和3.8%，均高于3.3%的趨勢(shì)水平?？梢?，強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇是利率長(zhǎng)期拐點(diǎn)形成的物質(zhì)基礎(chǔ)。而拐點(diǎn)形成后的一兩年內(nèi)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇往往會(huì)有所趨冷，1995年和2005年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分別較前一年下降了1.32和0.45個(gè)百分點(diǎn)，美國(guó)人均GDP同比增長(zhǎng)率也分別較前一年下降了1.27和0.46個(gè)百分點(diǎn)。

　　其二，加息抑制短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的途徑是全方位的，1995年和2005年，消費(fèi)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)分別下降了0.58和0.23個(gè)百分點(diǎn)，投資對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)分別下降了1.35和0.35個(gè)百分點(diǎn)，投資貢獻(xiàn)度下降幅度相對(duì)更大。更進(jìn)一步看，中長(zhǎng)期內(nèi)，消費(fèi)引擎的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)會(huì)緩慢回升，而投資貢獻(xiàn)則會(huì)持續(xù)下降，1994和2004年加息后投資貢獻(xiàn)連續(xù)下降的持續(xù)期分別為2年和5年。這說(shuō)明，加息對(duì)投資的直接抑制作用是較為明顯的，而財(cái)富效應(yīng)的存在使得加息對(duì)消費(fèi)的沖擊相對(duì)較小。

　　其三，工業(yè)生產(chǎn)會(huì)表現(xiàn)強(qiáng)勁。從理論上說(shuō)，加息抑制了投資，似乎對(duì)工業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)不利，但實(shí)際情況卻是，加息后，美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)反而趨強(qiáng)。1994年及其后6年里，美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)率均高于1993年的3.27%，2004年及其后3年里，美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)率也都高于2003年的1.24%。投資乏力、工業(yè)生產(chǎn)卻很強(qiáng)勁，這是因?yàn)榧酉⒑竺绹?guó)現(xiàn)有產(chǎn)能利用效率大幅提升，1994年和2004年，美國(guó)的產(chǎn)能利用率分別為83.58%和77.92%，較前一年分別上升2.14和1.94個(gè)百分點(diǎn)。產(chǎn)能利用率提升導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出缺口明顯下降，1994年和2004年的產(chǎn)出缺口就分別較前一年下降了0.99和1.32個(gè)百分點(diǎn)。這說(shuō)明，加息后美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)的提振是需求引致型的，具有內(nèi)生性特征。

　　其四，微觀福利會(huì)受到一定沖擊。加息往往是對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可持續(xù)性表示確定的一種政策反應(yīng)，伴隨的是長(zhǎng)周期的持續(xù)復(fù)蘇。1994年和2004年加息之后，美國(guó)失業(yè)率都處于持續(xù)下降態(tài)勢(shì)。但值得注意的是，收入增長(zhǎng)卻相對(duì)羸弱：1994至1995年，美國(guó)實(shí)際報(bào)酬指數(shù)連續(xù)同比下降；2005至2006年，美國(guó)實(shí)際報(bào)酬指數(shù)同比增長(zhǎng)率也都低于2003年水平。這說(shuō)明，加息前的降息往往解決了周期性失業(yè)問(wèn)題，而其遺留下的勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)僵化問(wèn)題卻會(huì)在加息階段對(duì)微觀福利造成沖擊。

　　其五，加息未必能消滅通脹。加息拐點(diǎn)前長(zhǎng)周期的貨幣寬松往往抬升了隨后很多年的通脹中樞。1994年美國(guó)的通脹率為2.6%，隨后兩年的通脹率均高于這一水平；2004年為2.7%，隨后4年的通脹率也都高于這一水平。

　　其六，加息會(huì)帶來(lái)持續(xù)的資金流入。美國(guó)相對(duì)領(lǐng)先的加息周期往往能帶來(lái)明顯激增的國(guó)際資本凈流入。1994年，凈流入美國(guó)的金融資本總計(jì)1767億美元，較1993年增長(zhǎng)了86.56%，1996年凈流入資本上升至2541億美元；2004年，凈流入美國(guó)的金融資本總計(jì)9789億美元，較2003年增長(zhǎng)了59.68%，2006年凈流入資本上升至1.06萬(wàn)億美元。

　　其七，加息會(huì)伴隨著貿(mào)易保護(hù)主義。理論上，美國(guó)相對(duì)領(lǐng)先的加息會(huì)通過(guò)利率提振美元，但實(shí)情卻是不確定的，1994年加息后，廣義美元指數(shù)持續(xù)上升，而2004年加息后，廣義美元指數(shù)不升反降。而無(wú)論美元匯率如何變化，1994年和2004年貿(mào)易對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均是負(fù)貢獻(xiàn)。顯然，加息過(guò)程中，美國(guó)并沒(méi)有推進(jìn)國(guó)際貿(mào)易的足夠激勵(lì)，保護(hù)主義反而有了抬頭的機(jī)會(huì)。

　　從前兩次美國(guó)加息“十年之約”的歷史經(jīng)驗(yàn)可看出，加息之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期增長(zhǎng)會(huì)受到?jīng)_擊，長(zhǎng)期投資也會(huì)受到抑制，而美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)也將長(zhǎng)期承壓，通脹壓力也難以同步下降。也就是說(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)內(nèi)生增長(zhǎng)的依賴明顯增強(qiáng)，而美國(guó)政策層面臨的社會(huì)壓力也將持續(xù)存在、甚至?xí)兴哟螅绱私?jīng)濟(jì)環(huán)境必將誘使美國(guó)政策進(jìn)一步偏向保守和內(nèi)視。這對(duì)其他國(guó)家，尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家將是巨大風(fēng)險(xiǎn)。此外，美國(guó)加息后伴隨的國(guó)際資本流動(dòng)變化也恐將加速對(duì)新興市場(chǎng)的“抽血”，新興市場(chǎng)國(guó)家長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需的資金助力也將隨之下降。

　　如此看來(lái)，市場(chǎng)現(xiàn)在關(guān)心美元升貶、黃金漲跌等金融變量的變化可能并不是關(guān)鍵的，真正重要的是，加息會(huì)伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的內(nèi)生變化，并將使美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策外溢性影響變得更加嚴(yán)酷。如果說(shuō)QE退出只是演習(xí)，那么，加息將是實(shí)戰(zhàn)，新興市場(chǎng)國(guó)家宏觀調(diào)控的頂層設(shè)計(jì)將面臨真正的挑戰(zhàn)。

　?。ㄗ髡呦当P古智庫(kù)學(xué)術(shù)委員）