目前美聯(lián)儲超過3.3萬億美元的資產(chǎn)負(fù)債表還在以每月850億美元的速度“增重”，美聯(lián)儲已成為美國國債和MBS的最大官方買家，一旦減小購債規(guī)模或停止購債，市場預(yù)期將發(fā)生逆轉(zhuǎn)

美聯(lián)儲主席伯南克5月22日在美國會作證時(shí)表示，將持續(xù)貨幣刺激政策。消息一出，道瓊斯指數(shù)盤中大幅上漲，創(chuàng)歷史新高。然而，他又稱，將根據(jù)美國就業(yè)市場和通脹水平的變化狀況，來考慮縮減資產(chǎn)購買計(jì)劃規(guī)模，一時(shí)間道指獲利盤迅速回吐。伯南克這番左右兼顧的言辭令美聯(lián)儲高層的矛盾心態(tài)表露無疑：大多數(shù)美聯(lián)儲高層認(rèn)為借寬松貨幣政策環(huán)境，經(jīng)濟(jì)將延續(xù)溫和增長勢頭；但是，數(shù)位美聯(lián)儲高層不斷敲響警鐘，投資者對美聯(lián)儲日漸累計(jì)的資產(chǎn)購買計(jì)劃擔(dān)憂加劇。

如今，執(zhí)行了四年有余的量化寬松貨幣政策（QE），已使美國經(jīng)濟(jì)形勢較金融危機(jī)期間大幅改善。印鈔機(jī)的閘門收緊比放開更難，伯南克正面臨著退出QE的艱難選擇。

研究大蕭條的伯南克教授自金融危機(jī)以來，以降低聯(lián)邦基金利率、通過QE購買美國國債和抵押貸款支持證券（MBS）等舉措，對穩(wěn)定金融局勢、打消美國的通縮預(yù)期、壓低房貸利率、緩解金融機(jī)構(gòu)流動性短缺都發(fā)揮了作用。

然而，美聯(lián)儲前所未有的大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃因成本高昂，引發(fā)眾多批評。目前美聯(lián)儲超過3.3萬億美元的資產(chǎn)負(fù)債表還在以每月850億美元的速度“增重”，美聯(lián)儲已成為美國國債和MBS的最大官方買家，一旦減小購債規(guī)模或停止購債，市場預(yù)期將發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

在零利率時(shí)代，QE火力主要依靠雙渠道傳導(dǎo)：首先，通過影響公眾預(yù)期來壓低中長期借貸利率，刺激借貸活動。第二，通過大量購買美國國債和MBS，對私人投資者產(chǎn)生擠出效應(yīng)。美國知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬丁·費(fèi)爾德斯坦表示，買不到這兩類資產(chǎn)的私人投資者只能購買股票，從而用高企的房價(jià)和股價(jià)造成的財(cái)富效應(yīng)來刺激居民消費(fèi)，以此拉動美國經(jīng)濟(jì)增長。如果美聯(lián)儲政策逆轉(zhuǎn)，這兩個(gè)渠道將出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

在第一個(gè)渠道，公眾和投資者的預(yù)期就像變幻無常的海濱城市的天氣，難以駕馭。尤其在投資人對央行開閘放水已經(jīng)上癮、股市積累了大量獲利盤之時(shí)，任何風(fēng)吹草動都能引發(fā)資本市場大幅波動，最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在第二個(gè)渠道，債市擠出效應(yīng)和股市財(cái)富效應(yīng)已產(chǎn)生，但美聯(lián)儲仍需權(quán)衡退出政策的成本。一旦造成損失，將影響美聯(lián)儲自己的金字招牌并擠壓向財(cái)政部上繳的利潤。

美聯(lián)儲超過1.8萬億美元的國債持有額使其成為全球最大的美國國債官方持有者，其公共債務(wù)總額占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重在發(fā)達(dá)國家中為數(shù)不多且仍在上升。維持低利率以降低美國國債的利息支出，是美國政界的共識。

目前，五年期美國國債的收益率僅0.9%，與危機(jī)前2007年超過4%的收益率相去甚遠(yuǎn)。一旦美聯(lián)儲帶頭拋售國債，勢必影響市場對美債的信心，推高美債收益率。美聯(lián)儲倘若醞釀加息，白宮將成為直接的大輸家。只要美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率上調(diào)并帶動五年期國債收益率上升1.5個(gè)百分點(diǎn)，約17萬億美元國債每年新增利息負(fù)擔(dān)就達(dá)2500億美元之多，超過蘋果、微軟在內(nèi)的所有美國公司一年向聯(lián)邦政府繳納的企業(yè)所得稅之和。伯南克和其接任者定會對是否加息慎重權(quán)衡。

美聯(lián)儲持有的MBS如按每月450億美元的速度擴(kuò)容，將在年底伯南克卸任前達(dá)到約1.5萬億美元。如此規(guī)模的MBS持有量讓美聯(lián)儲騎虎難下，一旦美聯(lián)儲大筆拋單，將大幅壓低MBS價(jià)格，抬升處在歷史低位的抵押貸款利率，進(jìn)一步威脅美國樓市復(fù)蘇。樓市復(fù)蘇影響千家萬戶，這不僅會引發(fā)民怨沸騰，也直接沖擊民眾的消費(fèi)支出意愿。

如今，美聯(lián)儲退出QE已成定局，只是時(shí)間早晚和節(jié)奏的事。伯南克雖然強(qiáng)調(diào)QE針對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，但也利用其全球儲備貨幣的紅利，幫助降低美債的償債成本，這給中國等新興經(jīng)濟(jì)體帶來資本流波動加劇等難題。美聯(lián)儲零利率政策和QE延續(xù)時(shí)間越長，對中國等新興經(jīng)濟(jì)體的沖擊將持續(xù)化，新興經(jīng)濟(jì)體則必須通過駕馭跨境資本流、本幣逐漸國際化等多種途徑來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

能否將印鈔機(jī)閘門收放自如考驗(yàn)著伯南克，他亦深悉其中風(fēng)險(xiǎn)，因此放慢步調(diào)和摸著石頭過河無疑是實(shí)現(xiàn)退出的主要原則。不過，任期僅有半年的他恐怕要把這個(gè)燙手山芋留給繼任者了。蔣旭峰