《中國經(jīng)濟周刊》記者姚冬琴|(zhì)北京報道

從5月2日至5月22日，國家外匯管理局連發(fā)6份通知，從銀行、企業(yè)等層面，規(guī)范外匯資金流入，強化外匯資金監(jiān)測，嚴防跨境資金流動風險。

這些通知被一些分析人士解讀為，國家為控制近期熱錢流入打響了第一槍。而這一輪熱錢來襲的警報，最初反映在1—4月的外貿(mào)數(shù)據(jù)上：在對美國、日本、歐盟等出口分別下降的同時，對香港地區(qū)貿(mào)易的激增表現(xiàn)異常。

事實上，從2010年開始，海關(guān)總署公布的內(nèi)地對香港出口數(shù)據(jù)開始顯著超過香港政府統(tǒng)計的從內(nèi)地進口數(shù)據(jù)，且這一差距在2012年12月到今年一季度被顯著放大。例如，今年3月，內(nèi)地對香港出口403.7億美元，當月同比增長92.9%，是自1995年3月以來的最高同比增速。同期，香港公布的從內(nèi)地進口額僅為205.4億美元，同比增速僅為13.79%。

“2010年7月以后，中國在香港擴大了跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點范圍。這是一個相對寬松的口徑，內(nèi)地企業(yè)和香港企業(yè)產(chǎn)生貿(mào)易，中國境外的人民幣可以通過這個途徑回流內(nèi)地。我們通過重點觀察這個途徑，如果當期的貿(mào)易值和經(jīng)濟形勢有很大背離的話，我們就會懷疑這其中有套利活動?！泵褡遄C券國際宏觀研究員馬書博告訴《中國經(jīng)濟周刊》。

國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室主任陳道富則表示，今年前4個月的外貿(mào)數(shù)據(jù)比較異常，其中可以看到很多隱藏在貿(mào)易下一些投機性資金在流入，“銀行端口跟企業(yè)端口成為熱錢流入非常重要的通道，有必要進行規(guī)范或限制。我覺得這是當前需要引起密切關(guān)注的一個焦點?！?/p>

5月9日和5月14日，央行密集發(fā)行了今年第一期、第二期央行票據(jù)，發(fā)行量合計370億元。在此之前，央行票據(jù)發(fā)行已經(jīng)暫停了17個月。重啟央票，被解讀為旨在對沖熱錢流入的影響。

華麗的貿(mào)易數(shù)據(jù)下，真的暗藏熱錢洶涌？這一輪熱錢來襲，我們應(yīng)當怎樣應(yīng)對？

外貿(mào)數(shù)據(jù)中有多少水分？

王軍：外貿(mào)高速增長在今年3、4月份表現(xiàn)突出，特別是在外貿(mào)大省廣東。這和最近兩三個月主要國家繼續(xù)執(zhí)行貨幣寬松政策，人民幣被動快速升值有關(guān)。雖然外貿(mào)數(shù)據(jù)部分有實體經(jīng)濟作為支撐，但是，前者應(yīng)當是外貿(mào)數(shù)據(jù)劇烈波動的主因。

從我們實際調(diào)研，地方政府、企業(yè)接單的情況看，也不足以支撐外貿(mào)數(shù)據(jù)這么劇烈的變化。加入WTO以后，反復出現(xiàn)過隨著人民幣階段性升值，熱錢借助外貿(mào)渠道套匯的現(xiàn)象。

黎友煥：外貿(mào)“虛高”的原因很多，包括通過虛假貿(mào)易來轉(zhuǎn)移資金、通過結(jié)匯買賣博取匯差、作假GDP等。其中，貿(mào)易渠道歷來就是熱錢跨境流動的重要渠道。我們對外貿(mào)企業(yè)的調(diào)研也證實外貿(mào)數(shù)據(jù)里有水分。但水分有多少，我們無法給出統(tǒng)計數(shù)據(jù)，有待官方口徑。

馬書博：我們懷疑1—4月份出口貿(mào)易有人民幣套利、套匯活動，是基于以下原因：首先，外部環(huán)境的微弱復蘇不足以帶動中國出口的高速增長。

其次，作為出口風向標的廣交會，今年累計出口成交355.4億美元，同比下降1.4%。

再者，在三類出口企業(yè)中，外資和國有企業(yè)的進出口活動都沒有大幅改善，私營企業(yè)卻有51.7%的高速增長。私營企業(yè)在洽談訂單和出貨時對匯率變動特別敏感，他們極有可能通過外貿(mào)進行套匯，相應(yīng)的外貿(mào)數(shù)據(jù)“含水量”可能比較大。

套匯行為的規(guī)模有多大？民族證券研究所研究后估計，因進出口企業(yè)進行人民幣套利活動所引起的虛假貿(mào)易額，可能占4月份出口總額的三成，4月份真實出口增速可能僅9.96%。

熱錢流入了哪些領(lǐng)域？

王軍：從歷史上來講，熱錢流入是為了博取三種差價，而在當下的中國大陸，這三種套利空間都存在。第一是匯差，日元、美元在貶值，歐元也比較疲弱，中國經(jīng)濟平穩(wěn)健康，人民幣今年以來升值速度非?？臁５诙抢?，國外目前基本都維持在零利率水平，我們國家利率相對比較高。第三是資產(chǎn)價格差，主要是房地產(chǎn)，中國的房地產(chǎn)價格還是居高不下。

從短期熱錢跨境流動來講，博取匯差是最容易的，快速進出的都是一些貨值比較高的商品。人民幣升值越快，匯差越可觀，而且屬于無風險收益。房地產(chǎn)、存款，都還有一個相對較長的變現(xiàn)周期。

陳道富：熱錢可能會進入資產(chǎn)管理、銀行理財領(lǐng)域。另外，中國政府推動的城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略也吸引了許多熱錢。

從去年底的463號文件(財政部、發(fā)改委、人民銀行、銀監(jiān)會關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知)開始，多部委對地方融資平臺進行了規(guī)范，地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資渠道會發(fā)生一些變化。這些項目需要去尋找資金，我們看到有一部分熱錢已經(jīng)進入了這些領(lǐng)域。

黎友煥：今年前4個月，熱錢流入中國主要還是繼續(xù)進入了一線城市的房地產(chǎn)。這極不利于我國房地產(chǎn)調(diào)控政策奏效，也導致我國房地產(chǎn)泡沫發(fā)展更加非理性，為以后的經(jīng)濟發(fā)展埋下了不穩(wěn)定因素。

如何應(yīng)對熱錢來襲？

陳道富：今年前三月新增外匯占款1.2萬億元，增速非?？?。人民銀行重啟央票，這是因為在根本性的措施沒有出臺之前，要把過剩的流動性凍結(jié)住，用對沖的方法，來保持社會合理的流動性。

外管局出臺的通知，是從外匯管理的渠道去堵，采取行政手段來限制跨境資金流動。我覺得這類似于貓抓老鼠的游戲，在短期內(nèi)是有效的，利用外貿(mào)來套匯會受到一些抑制。但是，只要匯差和利差沒有消除，海外資金還會找其他渠道進到中國，比如說，我們看到FDI(外商直接投資)在連續(xù)幾個月下跌后，現(xiàn)在又出現(xiàn)增長。

應(yīng)對熱錢流入，根本途徑是改革，是理順國內(nèi)的利益機制。如果國內(nèi)的利益機制沒有扭曲，跨境資金流入，獲取應(yīng)有的收益，同時幫助中國實現(xiàn)自己的目標，本身不是壞事。

如果跨境資金流入并不是為了獲取合理的投資收益，這就比較危險了。比如有些房地產(chǎn)企業(yè)、一些產(chǎn)能過剩行業(yè)，為了維護資金鏈而主動吸引熱錢流入。但是這樣的熱錢進來不是為了支持中國經(jīng)濟建設(shè)，反而惡化了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，埋下隱患，就必須要遏制住。

我覺得現(xiàn)在不要僅為熱錢而治理熱錢，應(yīng)該從經(jīng)濟改革，從調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的角度上，來阻止熱錢的進入。

黎友煥：最近由于虛假貿(mào)易引發(fā)的爭論和社會關(guān)注再度使熱錢成為金融領(lǐng)域的焦點問題，相關(guān)部門也陸續(xù)出臺了不少措施，包括央行重啟央票，但總的來說，我判斷這些政策成效有限。熱錢流進有其必然原因，利差和匯差就已經(jīng)是很現(xiàn)實的基礎(chǔ)。

在我看來，熱錢流入中國，即使趴在銀行不作任何投資，就憑利差和匯差算出來的獲利空間，就已經(jīng)超越投資工業(yè)的利潤回報率了。這種條件沒有變化的話，熱錢流入的趨勢也很難改變。

王軍：以外管局的通知為標志，說明監(jiān)管層已經(jīng)在采取行動。在5月份，乃至之后幾個月，外貿(mào)數(shù)據(jù)會逐漸變得正常一些。如果5、6月份的數(shù)據(jù)，通過監(jiān)管層的各種措施得到控制，那么進一步可以反過來驗證，3、4月份的外貿(mào)數(shù)據(jù)確實異常，是有水分的。

我判斷，今后幾個月的外貿(mào)數(shù)據(jù)不會這么漂亮，但是仍會溫和上升。因為，從進口來講，國內(nèi)的建設(shè)項目進入開工旺季，對國外機器設(shè)備、原材料的需求增加。另外中國經(jīng)濟也在溫和復蘇，對國外商品的需求也在逐漸恢復。在出口上，美國、東盟以及一些新興經(jīng)濟體國家經(jīng)濟的回暖也會增加對中國商品的需求。