目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇更像處于弱反彈的滯脹階段，但并沒(méi)有進(jìn)入“流動(dòng)性陷阱”。債務(wù)占GDP之比，中國(guó)遠(yuǎn)沒(méi)有日本、美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家高。中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題，根本還是貨幣或人民幣匯率問(wèn)題。而在美元相對(duì)強(qiáng)勢(shì)周期，人民幣會(huì)更強(qiáng)勢(shì)，更大的挑戰(zhàn)在如何應(yīng)對(duì)類似于美元的“特里芬難題”。
陳光磊
恰如托爾斯泰所言，幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)“不幸”在下行的過(guò)程中，除了各種經(jīng)濟(jì)預(yù)期的修正和下調(diào)之外，還有一些“不幸”的背離和異象也困擾著市場(chǎng)。最突出的，當(dāng)數(shù)流動(dòng)性寬松和經(jīng)濟(jì)放緩、人民幣強(qiáng)勢(shì)升值和經(jīng)濟(jì)下行、CPI和PPI走勢(shì)三大背離。因?yàn)閷?duì)經(jīng)濟(jì)和政策未來(lái)走勢(shì)的判斷，正是建立在對(duì)這三個(gè)背離的理解之上的。所以，眼下有一種最悲觀的觀點(diǎn)認(rèn)為，憂郁貨幣空轉(zhuǎn)受累于產(chǎn)能過(guò)剩，債務(wù)積累緊縮了需求，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在滑入“流動(dòng)性”陷阱，人民幣目前的升值，只是在為將來(lái)更大貶值預(yù)留空間，CPI的最后下跌或?qū)⒋_認(rèn)經(jīng)濟(jì)硬著陸。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能的確不如前期市場(chǎng)所預(yù)期的強(qiáng)?？?月的數(shù)據(jù)，延續(xù)了一季度的態(tài)勢(shì)，工業(yè)弱（9.3%），消費(fèi)弱（12.8%），投資強(qiáng)（累計(jì)投資20.6%），出口強(qiáng)（17.4%），物價(jià)高（2.4%）。由此估計(jì)，目前的復(fù)蘇更像處于弱反彈的滯脹階段，也就是庫(kù)存周期下的被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。擔(dān)心可能會(huì)出現(xiàn)類似于2010年末至2011年年初那樣市場(chǎng)預(yù)期普遍樂(lè)觀之后又不斷向下修正的現(xiàn)象，是有道理的。但筆者的分析邏輯有些不同，并不認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了“流動(dòng)性陷阱”。
在上述三大背離中，人民幣升值和經(jīng)濟(jì)基本面的背離最為關(guān)鍵，人民幣的逆勢(shì)升值可能代表了貨幣政策主動(dòng)調(diào)控的方向。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨資本回報(bào)率下降，產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，而勞動(dòng)力成本不斷上升等問(wèn)題，債務(wù)負(fù)擔(dān)越來(lái)越重。經(jīng)過(guò)測(cè)算的債務(wù)與GDP之比已接近250%，并且2012年下半年以來(lái)，企業(yè)應(yīng)收賬款增速高于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，企業(yè)的現(xiàn)金流越來(lái)越小，資產(chǎn)負(fù)債表狀況不容樂(lè)觀。由于CPI和PPI的背離（存款實(shí)際利率接近于零，而一年期基準(zhǔn)貸款利率為6%，加上2.6%的PPI通縮，實(shí)際利率高達(dá)8.6%），貨幣政策通過(guò)直接降低短期利率以減輕企業(yè)債務(wù)付息的負(fù)擔(dān)并不可取，反而會(huì)加劇通脹和房地產(chǎn)泡沫化。
從國(guó)際經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)來(lái)看，全球貨幣政策進(jìn)一步寬松，即使面對(duì)美元強(qiáng)勢(shì)周期，只要人民幣升值趨勢(shì)和預(yù)期不改，跨境資本就會(huì)以各種方式進(jìn)入國(guó)內(nèi)，這已扭轉(zhuǎn)了2011年下半年至2012年上半年大量資金外流的局面。資本流入增加了金融機(jī)構(gòu)的外匯占款，壓低了短期利率，事實(shí)上有助于企業(yè)以較低的成本獲得短期融資，替換到期的成本較高的中長(zhǎng)期融資，通過(guò)借新債還舊債，實(shí)際減輕了利息支出的壓力，而且在上游通縮預(yù)期下，企業(yè)傾向于借款短期化。筆者由此判斷，央行啟用央票回收流動(dòng)性以及外匯局新規(guī)將使境外的套利壓力大增，但并非要從根本上改變跨境資金的流入趨勢(shì)。
企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速下降，現(xiàn)金流惡化，但短期融資需求旺盛，是推動(dòng)社會(huì)融資規(guī)模擴(kuò)張的需求面因素。而在人民幣升值預(yù)期引導(dǎo)下的資金流入，是推動(dòng)社會(huì)融資規(guī)模擴(kuò)張的供給面因素。因此，企業(yè)短期融資需求旺盛和人民幣升值帶來(lái)外匯占款增長(zhǎng)，形成了流動(dòng)性的寬松格局，緩解了企業(yè)可能出現(xiàn)的現(xiàn)金流危機(jī)，使之在緩慢的去產(chǎn)能過(guò)程中，資本開(kāi)支沒(méi)有大幅下降，寬松的流動(dòng)性短期對(duì)經(jīng)濟(jì)起了托底而非直接的推動(dòng)作用。
在全球貨幣政策普遍寬松，貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值的背景下，保持人民幣升值的另一個(gè)結(jié)果是加快了以人民幣跨境貿(mào)易支付結(jié)算，推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。雖然這種升值結(jié)果并不能像2005年至2007年時(shí)那樣將人民幣整體資產(chǎn)向上重估，但能降低國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)負(fù)債率風(fēng)險(xiǎn)。只是另一方面的代價(jià)是通脹和房地產(chǎn)價(jià)格上漲的延續(xù)。
雖然部門(mén)債務(wù)與GDP之比已接近250%，但是靜態(tài)的高負(fù)債并不可怕，可怕的是同時(shí)出現(xiàn)“盈利能力下降”和“還款高峰來(lái)臨”的現(xiàn)金流問(wèn)題。2010年以來(lái)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速一直處于下降過(guò)程，最近已降至12%左右，并且從去年下半年起工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款增速已高于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速，現(xiàn)金流狀況在惡化。從2011年8月開(kāi)始，企業(yè)的資產(chǎn)合計(jì)增速一直在緩慢下降，由于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速下降速度更快，近期資產(chǎn)增速已與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速持平，表明去產(chǎn)能過(guò)程緩慢，資本開(kāi)支依然很大。
再看費(fèi)用增速，財(cái)務(wù)費(fèi)用增速一直高于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，這降低了企業(yè)盈利能力，企業(yè)因此必須加大短期融資，增加杠桿。這種增加杠桿，屬于企業(yè)主動(dòng)負(fù)債。在去年四季度之前，由于人民幣貶值預(yù)期和資本流出，貨幣一時(shí)供給不足，企業(yè)的主動(dòng)負(fù)債推高了短期市場(chǎng)利率。而恰從那時(shí)開(kāi)始，人民幣保持升值趨勢(shì)，外匯占款增加，貨幣供給上升，企業(yè)主動(dòng)負(fù)債，同時(shí)對(duì)應(yīng)了短期市場(chǎng)利率的下行。只是這種主動(dòng)負(fù)債產(chǎn)生的流動(dòng)性，是為了應(yīng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表劇烈收縮，對(duì)資產(chǎn)估值的意義不大。這與前一輪人民幣升值的背景——企業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張主要由所有者權(quán)益增長(zhǎng)帶動(dòng)，推動(dòng)了資產(chǎn)重估截然不同。因此，在債務(wù)周期中后期社會(huì)融資規(guī)模的擴(kuò)張中，流動(dòng)性對(duì)投資的推動(dòng)作用會(huì)打折扣。
因中國(guó)的債務(wù)與GDP之比高就認(rèn)為債務(wù)緊縮了需求，是沒(méi)有考慮到國(guó)家可以將債務(wù)貨幣化。其實(shí)債務(wù)占GDP的比例，中國(guó)遠(yuǎn)沒(méi)有日本、美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家高。所以，中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題，根本還是貨幣問(wèn)題或人民幣匯率問(wèn)題。所以，當(dāng)前決策層的意圖之一是積極推進(jìn)人民幣的國(guó)際化，人民幣升值，貿(mào)易對(duì)手才樂(lè)于持有人民幣。另外，由于歷史上美元強(qiáng)勢(shì)周期會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈資本外溢效應(yīng)，需要更強(qiáng)勢(shì)人民幣匯率去對(duì)沖。所以，在美元相對(duì)強(qiáng)勢(shì)周期，人民幣會(huì)更強(qiáng)勢(shì)。
更大的挑戰(zhàn)是，這樣的人民幣升值策略將會(huì)面臨類似于美元的“特里芬難題”。美國(guó)通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目赤字向世界提供美元，以中國(guó)為代表的新興經(jīng)濟(jì)體作為外圍國(guó)，在出口導(dǎo)向戰(zhàn)略下把美國(guó)作為最主要的出口市場(chǎng)，通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目盈余積累美元儲(chǔ)備，并通過(guò)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債或其他投資使美元回流美國(guó)。美元的流動(dòng)伴隨全球產(chǎn)業(yè)鏈分工，帶動(dòng)了全球資金鏈波動(dòng)。對(duì)人民幣而言，一方面為了穩(wěn)定國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格，降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，必須維持人民幣強(qiáng)勢(shì)，吸引資本流入，推動(dòng)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)，另一方面，為了維持人民幣強(qiáng)勢(shì)，必須抑制貨幣投放和國(guó)內(nèi)的通脹，這將是非常矛盾和糾結(jié)的。
（作者系宏源證券宏觀經(jīng)濟(jì)分析師）
