■一德期貨 張 晨

進(jìn)入2013年，大宗商品市場呈現(xiàn)走勢震蕩加劇、漲跌節(jié)奏切換快的現(xiàn)象。此外，自身基本面、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、計(jì)價(jià)貨幣美元的不斷變化更是助推了“亂象”的出現(xiàn)，如貴金屬價(jià)格與美元齊漲齊跌、寬松環(huán)境下大宗商品價(jià)格持續(xù)低迷與股市迭創(chuàng)新高形成矛盾等。如果從細(xì)枝末節(jié)入手，當(dāng)然可以解釋這些所謂的亂象，但我們?nèi)栽噲D從略微宏觀的角度入手，為投資者厘清這其中的共性。

一、寬松貨幣環(huán)境下，黃金緣何牛市難尋

4月13日，正當(dāng)市場對前一交易日超過4%的跌幅唏噓不已之際，當(dāng)日紐約黃金期貨交投最為活躍的6月合約價(jià)格再度暴跌接近10%，僅兩個(gè)交易日下跌超過200美金/盎司，這一幅度接近2011年9月黃金見頂當(dāng)月的跌幅。一時(shí)之間，各種多空交織的觀點(diǎn)相繼襲來：投行不斷調(diào)低黃金價(jià)格展望、資金大幅流出貴金屬、全球?qū)嵨锍妆P瘋狂搶購黃金等。辨?zhèn)未嬲?，這些報(bào)道抑或是零零散散的現(xiàn)象，抑或是暴跌引發(fā)的結(jié)果，總體而言，并不足以解釋暴跌的本質(zhì)并作為預(yù)測未來價(jià)格的論據(jù)。

從宏觀環(huán)境來講，目前所處的階段仍為金融危機(jī)后的復(fù)蘇階段。與前兩年不同點(diǎn)在于盡管尾端風(fēng)險(xiǎn)層出不窮，但難以撼動復(fù)蘇的大趨勢，因此，對應(yīng)貨幣環(huán)境而言，盡管仍為寬松，但寬松的目的不同，寬松的貨幣環(huán)境多為拉動緊縮財(cái)政造成的經(jīng)濟(jì)下滑，保證財(cái)政政策的可持續(xù)性，這與金融危機(jī)全面爆發(fā)時(shí)直接救市的初衷截然不同。

金融市場“買預(yù)期、賣事實(shí)”的例子比比皆是，我們在考慮這一時(shí)刻資產(chǎn)價(jià)格的同時(shí)勢必也要將未來影響其價(jià)格變化因素的改變考慮進(jìn)來。貴金屬作為衡量全球流動性水位的標(biāo)尺，自然而然的被投資者選為通脹背景下保值增值的工具。我們看到，就目前而言，盡管全球各經(jīng)濟(jì)體爭相寬松，但由于經(jīng)濟(jì)低迷，需求不振，通脹水平普遍較低，因此，渲染黃金作為對抗通脹保值資產(chǎn)的角色為時(shí)尚早。

我們常定義進(jìn)入新世紀(jì)以來持續(xù)13年的上漲為黃金牛市，應(yīng)該說金融風(fēng)暴前的黃金慢牛的確是由于世界經(jīng)濟(jì)良性上升催生出的通脹“情結(jié)”所致，但可以說，2008年后的黃金上漲行情盡管波瀾壯闊，但根本上說，是伴隨著對沖全球經(jīng)濟(jì)的不確定性及對賭美國的QE政策乃至政策“衍生品”而展開的。

伯南克用“古老常新”的量化寬松政策不僅干預(yù)了美國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，亦大大改變了以黃金為首的大宗商品的軌跡。QE3以來美聯(lián)儲新增了資產(chǎn)購買規(guī)模時(shí)限與美國就業(yè)數(shù)據(jù)掛鉤的限定條件，加重了金融危機(jī)以來非農(nóng)數(shù)據(jù)與黃金波動的關(guān)聯(lián)，我們在慨嘆品種投機(jī)性愈發(fā)變強(qiáng)的同時(shí)不得不為價(jià)值投資者分秒之余遭受超過一日波幅的損失感到悲哀。

下面讓我們回到第一部分的主題，黃金的牛市（長期趨勢性上漲）在2008年前后發(fā)生了根本改變，一方面表現(xiàn)在上漲幅度的變化；另一方面表現(xiàn)在長期價(jià)格趨勢影響因素的變化，即由對沖通脹變?yōu)閷_全球經(jīng)濟(jì)不確定性及對賭美國的量化寬松政策，與前者相比，后者似乎催生的定價(jià)泡沫更大，一旦消失，對價(jià)格向中樞回歸的反作用力亦越大。所以，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大趨勢相對確定的今天，道路上的曲折不會改變QE退出的預(yù)期乃至貨幣收緊（對應(yīng)加息周期）的預(yù)期，黃金回歸本源也就不難理解。

二、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇曲折，大宗商品回歸基本面

有人提出這樣的疑問，既然宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境相同，為何大宗商品和股市的表現(xiàn)迥異呢？我們看到，盡管面臨經(jīng)濟(jì)環(huán)境一致，且同屬金融市場，但商品與股市微觀構(gòu)成各不相同。股市的長期走強(qiáng)得益于上市公司業(yè)績的支撐，而企業(yè)的利潤情況逐年好轉(zhuǎn)的預(yù)期支撐公司股價(jià)及指數(shù)，目前來看，這一特征在美國股市表現(xiàn)尤為明顯。在商品市場內(nèi)部，這種不同品種間微觀構(gòu)成部分對價(jià)格的影響亦十分顯著，例如代表美國需求的原油整體強(qiáng)于代表中國需求的銅。

與貴金屬不同，同為大宗商品的其他商品比如基本金屬、工業(yè)品乃至農(nóng)產(chǎn)品，其供需基本面對價(jià)格的影響遠(yuǎn)超金銀，且側(cè)重各有不同，但宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的不確定性對大宗商品的影響卻是相同的。我們看到，近期公布的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇再遇波折，但與金融危機(jī)帶來的不確定相比，財(cái)政緊縮帶來的經(jīng)濟(jì)收縮已被市場估算和消化，若我們堅(jiān)信美國相比歐洲以及飽受經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整之苦的新興國家而言其經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好的確定性更大，那么在大宗商品紛繁復(fù)雜的基本面以及所謂尾端風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露的今天，與其羨慕捕捉單邊趨勢的瀟灑不如通過比較確定性大小完成風(fēng)險(xiǎn)對沖來得愜意。