■陳博

　　進(jìn)入5月以后，美國股市持續(xù)攀升。截至5月10日收盤，道瓊斯工業(yè)指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)再創(chuàng)收盤新高，重返紀(jì)錄高位。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)收于15118.49點，漲幅為0.24%；標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收于1633.68點，漲幅為0.43%，實現(xiàn)周線三連陽。許多市場分析師認(rèn)為回調(diào)的時機已經(jīng)到來，但不少投資者依然對后市表示樂觀。從宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面來看，下半年美股是否依然保持有足夠的上漲動能？

　　筆者認(rèn)為，近期美股的升勢實際上已經(jīng)有所放緩。美股走勢取決于以下幾個關(guān)鍵因素。

　　最主要的因素是美國經(jīng)濟(jì)的基本狀況。進(jìn)入第二季度之后，美國經(jīng)濟(jì)失去了年初的強勁增長勢頭。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，美國4月的制造業(yè)經(jīng)理人指數(shù)下探至近一年的低點，同時美國4月民間就業(yè)人數(shù)增加遠(yuǎn)低于預(yù)期。受政府支出削減啟動的拖累，美國建筑支出也開始下跌，在房地產(chǎn)市場復(fù)蘇的背景下，3月份建筑開支卻下降了1.7%。而當(dāng)初，房地產(chǎn)市場和就業(yè)的好轉(zhuǎn)正是推動美股上漲的主要原因。隨著經(jīng)濟(jì)的疲態(tài)初現(xiàn)，對美股的支撐力度也將隨之下降。

　　此前美股的上漲也和市場情緒息息相關(guān)。從去年末起，市場上的投行和研究機構(gòu)大多預(yù)測2013年美國的經(jīng)濟(jì)走勢為先抑后揚，上半年緩慢增長，下半年增速上行。因此，第一季度經(jīng)濟(jì)出人意外的上佳表現(xiàn)為市場帶來了樂觀情緒。同時財政懸崖問題在國會得到暫時擱置，使投資者放松了緊繃的神經(jīng)。市場因此做出了復(fù)蘇提前到來的判斷，股指也做出了反應(yīng)。到了第二季度，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲態(tài)初顯，這意味著復(fù)蘇并沒有那么快到來，市場傾向于回歸年初的判斷。因此，短期內(nèi)來看，美股很難延續(xù)此前的迅猛升勢。

　　而今年下半年美股走勢如何仍然取決于經(jīng)濟(jì)基本面的情況。但中長期因素將更多地成為主要的影響。從這個角度上看，美國經(jīng)濟(jì)存在周期性向上動力，但不足以支撐前期股市快速的升勢。

　　首先，自金融危機爆發(fā)以來，美國企業(yè)和家庭部門一直處于去杠桿化的過程。家庭負(fù)債表獲得改善，截止到2012年末，美國家庭債務(wù)還本付息與收入的比例降低到10.4%，顯著低于金融危機前14.0%的水平，構(gòu)成過去30年的最低點。這使得家庭有更多的儲蓄基礎(chǔ)支持未來的消費。消費額和社會零售總額等數(shù)據(jù)也確實出現(xiàn)了平穩(wěn)增長，這是周期向上動力。但目前美國經(jīng)濟(jì)存在著較大的投資不足問題。去年全年企業(yè)的設(shè)備和軟件等固定投資出現(xiàn)了顯著的波動，進(jìn)入2013年后企業(yè)投資增速也較為疲軟。同時非金融企業(yè)凈現(xiàn)金流/GDP達(dá)到12%，已經(jīng)是1990年以來的最高點。這意味著企業(yè)更愿意持有現(xiàn)金而不愿意進(jìn)行長期投資。在這種情況下，美國經(jīng)濟(jì)必將面臨著中長期發(fā)展動力不足的問題。即使美國企業(yè)響應(yīng)制造業(yè)回遷的動議，大力發(fā)展如3D打印等尖端技術(shù)，近期內(nèi)美國仍然難以出現(xiàn)新的穩(wěn)定增長源頭，長期增長動能有限。

　　美國的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況又和美聯(lián)儲的量化寬松政策緊密相連。2月份時美聯(lián)儲的紀(jì)要曾經(jīng)顯示出退出量化寬松的可能，引發(fā)了股市大跌，甚至波及海外市場。市場意識到失去了美聯(lián)儲的輸血和低利率環(huán)境，股票表現(xiàn)要遜于目前的狀況。因此一旦如人們預(yù)期的那樣，美國在夏天退出或降低寬松的強度，那么股市很可能會出現(xiàn)大幅下探。之前黃金價格的大跌在一定程度上就和量化寬松的退出預(yù)期有關(guān)——由于市場認(rèn)為寬松接近尾聲，美元會更加堅挺，因此對黃金保值抗通脹的需求也就減小，因此引發(fā)跌勢。但之前的退出預(yù)期是建立在第一季度經(jīng)濟(jì)的較好表現(xiàn)上的。目前的經(jīng)濟(jì)狀況不盡如人意使得這一預(yù)期有所減弱。然而不可忽視的是，從議息會議紀(jì)要來看美聯(lián)儲內(nèi)部已經(jīng)出現(xiàn)了較多的分歧聲音。妥協(xié)的后果很可能是縮減寬松的規(guī)模。

　　美國股市面臨著另一個挑戰(zhàn)是財政緊縮。盡管兩黨已經(jīng)達(dá)成了初步協(xié)議，但隨著債務(wù)上限在第三季度臨近，進(jìn)一步支出削減談判勢必將重新成為美國經(jīng)濟(jì)的焦點之一。此前的小規(guī)模支出削減計劃和減稅優(yōu)惠取消已經(jīng)分別影響了建筑業(yè)支出和企業(yè)投資。接下來的談判預(yù)計將進(jìn)一步增大市場風(fēng)險。但預(yù)計財政問題對股市漲跌的影響將逐步減弱。畢竟自去年起市場已經(jīng)逐步消化了這方面的負(fù)面信息，美國的政治家也對支出削減的負(fù)面影響非常謹(jǐn)慎，每次談判都將問題分塊解決，避免出臺一次性大規(guī)模的負(fù)面措施。因此預(yù)計這方面的政策因素影響有限，但偏向于增加市場不確定性。

　　最難預(yù)測的影響因素是全球的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。美國的外部環(huán)境在兩方面影響了美國股市。一方面，外部經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)有助于刺激全球貿(mào)易的回升，對美國的貿(mào)易收入和跨國企業(yè)利潤來說都是利好。新興市場經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好轉(zhuǎn)也有助于增加全球的需求總量。但另一方面，從過去幾年的市場走勢來看，外部市場的弱勢不一定是是美股的利空。事實上自從歐債危機爆發(fā)開始，大量資金出于避險的目的，在歐洲和新興市場股市大幅波動的時候涌向了美元資產(chǎn)，反而助推了美股上升。最為明顯的是2011年期間，隨著歐債風(fēng)險加劇，全球資金撤離新興市場涌向美國，使得前者的股市回報率陡降，而美國的股市回報率卻遠(yuǎn)優(yōu)于其他市場。因此，美國市場的避風(fēng)港特性使得它在全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境疲弱的時候依然有一定的抗跌能力。但從目前的狀況來看，資金向新興市場出現(xiàn)了一定程度的回流，因此指望靠短期資金涌入來推高美國股市是不大可能的。

　　因此，綜合上述分析，筆者認(rèn)為，美股在宏觀經(jīng)濟(jì)層面盡管存在著周期性向上動力，但動能有限，疲態(tài)初顯，同時面臨著政策方面的風(fēng)險，預(yù)計后市難以維持強大的上升動能。(作者系芝加哥大學(xué)經(jīng)濟(jì)系與政治系雙學(xué)位學(xué)士，目前任職于中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所)