國際黃金價格在4月12日與15日連續(xù)兩個交易日內(nèi)下跌接近14%，舉世皆驚。因為從傳統(tǒng)意義上來講，目前很多國際因素均支持金價上漲，例如主要發(fā)達國家的量化寬松政策加劇了未來的通脹預(yù)期、塞浦路斯危機導(dǎo)致全球金融市場避險情緒上升等等。金價暴跌兩天后，國內(nèi)有不少投資者認為金價已見底，開始大規(guī)模買入。這是否明智呢？

自2001年以來，金價上漲超過7倍。2011年金價曾一度達到每盎司1920美元的歷史峰值。不過，在金價一路上漲的過程中，并非沒有出現(xiàn)過短期內(nèi)價格急挫的現(xiàn)象。例如，盡管4月12日與15日的兩日跌幅創(chuàng)下1983年以來的新高，但從單月金價跌幅來看，目前的金價跌幅還低于2008年10月。在金價上漲的過程中出現(xiàn)大幅回調(diào)，意味著投資者在賺取不菲利潤后獲利回吐，這是一種正?，F(xiàn)象。然而值得警惕的是，上一輪黃金牛市就是在1983年戛然而止的。

要判斷未來金價的運動趨勢，先得厘清本次金價暴跌的原因。筆者認為，本次金價暴跌的原因主要有如下幾點：

第一，市場顯著調(diào)低了中期內(nèi)的通脹預(yù)期。黃金是抵御通脹風(fēng)險的利器。事實上，近年來金價的上漲，與發(fā)達國家的量化寬松政策密切相關(guān)。目前美聯(lián)儲、歐洲央行、英格蘭銀行與日本央行均在實施量化寬松政策，而黑田東彥出任日本央行后，日本央行的量化寬松政策可謂火力全開。全球范圍內(nèi)如此大規(guī)模的流動性注入，勢必造成未來的通脹壓力上升，這恰好是近幾年來金價暴漲的最重要支撐。然而，迄今量化寬松政策既沒有推動發(fā)達經(jīng)濟體顯著增長，也沒有推高全球通脹。近期美國就業(yè)數(shù)據(jù)低迷、通脹保持在低位，而IMF最新發(fā)布的全球經(jīng)濟展望再度調(diào)低全球經(jīng)濟增速數(shù)據(jù)。在這一背景下，投資者下調(diào)通脹預(yù)期，這自然會撼動金價暴漲的根基。

第二，塞浦路斯拋售黃金的做法損害了黃金作為避險資產(chǎn)的地位。黃金除了能抵御通脹風(fēng)險外，在金融市場振蕩或金融危機爆發(fā)時也備受風(fēng)險偏好增強的投資者青睞。然而，本輪塞浦路斯危機爆發(fā)后，以德國為首的歐元區(qū)政府保持了非常強硬的態(tài)度，對提供援助提出了嚴(yán)厲的附加條件，致使塞政府不得不宣布將通過拋售10噸黃金儲備來籌集部分紓困資金。塞浦路斯政府的這一做法激發(fā)了市場的想象，因為目前陷入歐債危機的南歐國家持有不菲的黃金儲備，尤其意大利政府的黃金儲備超過2000噸。如果未來歐元區(qū)國家將通過出售黃金儲備來籌措資金，豈非將極大地打壓金價？

第三，美元走強的預(yù)期導(dǎo)致金價走軟。黃金的全球價格是以美元計價的。這意味著，即使供需不變，僅是美元匯率波動就會造成金價的相應(yīng)波動。目前，美國經(jīng)濟的復(fù)蘇勢頭在全球發(fā)達國家中最為強勁?；谒饺瞬块T去杠桿化基本結(jié)束、能源格局重大變化、危機造成國內(nèi)勞動力成本下調(diào)、未來爆發(fā)技術(shù)革命的可能性上升，美國經(jīng)濟可能在一兩年之后重返強勁增長。這種預(yù)期自然推動美元匯率走強。此外，今年初，市場上一度預(yù)期美聯(lián)儲將會提前結(jié)束量化寬松政策，這同樣有助于推動美元升值，也有助于穩(wěn)定未來的通脹預(yù)期。而無論是美元升值還是通脹預(yù)期穩(wěn)定，都將打壓金價。瑞銀分析師甚至認為，美元正處于第三個牛市的中段，未來3年將會持續(xù)升值。這對黃金價格而言絕非好消息。

第四，在經(jīng)過10余年700%的價格上漲后，金價或已顯著偏離了基本面所能支撐的水平。例如，根據(jù)Claude Erb與Campbell Harvey近期的一項研究，黃金公允價值大致在每盎司800美元左右。他們計算了有數(shù)據(jù)記錄以來黃金與通脹的比率。以美國CPI計算，比率平均為3.2。然而即使以每盎司1400美元的價格計算，該比率依然高達6.0，顯示金價顯著高估?？礆v史走勢，金價每次大幅偏離上述合理價值后，最終都會向這一水平回歸。金價嚴(yán)重偏離基本面，也可用來說明為何當(dāng)前國際經(jīng)濟環(huán)境是支撐金價繼續(xù)上漲的，卻最終沒能避免金價暴跌的原因。

最后，全球股市的火爆行情，為黃金投資者提供了富有吸引力的其他選擇。美國道瓊斯指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)目前均達到歷史新高，而日本股市自上一輪量化寬松政策宣布以來已上漲超過30%。風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)良好，降低了黃金對投資者的吸引力。ETF證券的數(shù)據(jù)顯示，今年前三個月全球黃金ETF資金流出規(guī)模達92億美元，創(chuàng)下季度資金凈流出額歷史新高。黃金市場的資金外流自然會壓低金價。

從促使金價暴跌的因素大多是中期因素，并不會在短期內(nèi)迅速逆轉(zhuǎn)。因此，金價在未來一段時間內(nèi)繼續(xù)在波動中下行，恐怕是大概率事件。國內(nèi)投資者近期的“抄底”行為，也許并不明智。讓我們用Elisabeth Kubler-Ross著名的“哀傷五階段”理論作個總結(jié)：一個完整的價格下跌過程會經(jīng)歷否認、憤怒、討價還價、抑郁與最終接受五個階段，而眼下的黃金市場，或仍處于第一階段。（張明 賀軍 作者單位：中國社科院世經(jīng)政所、中國建設(shè)銀行總行）