“超日”窘境：究竟是誰的錯?

1月18日，超日太陽公告預虧9-11億元人民幣面臨退市可能；24日分別公告因涉嫌未按規(guī)定披露信息被證監(jiān)會立案調查、“11超日債”面臨更大風險。超日太陽老板倪開祿日子之難可以想象，但超日太陽股票投資者損失之重卻難以想象，這筆賬該算到誰的身上？證監(jiān)會郭樹清主席上任以來，嚴肅資本市場紀律，力求給投資者一個公平世界。超日太陽的資本故事值得深思。

筆者以為，中國光伏產(chǎn)業(yè)從2004年到2011年初的高速發(fā)展應當分為兩個階段：2008年之前屬理性發(fā)展，其產(chǎn)能與全球市場需求相吻合。2008年以后屬非理性發(fā)展，中國盲目擴大的產(chǎn)能嚴重大于全球市場需求，合理這一供求還需一兩年時間?；诖?，2008年之后上市的光伏組件生產(chǎn)企業(yè)生存艱難是早已注定的。筆者對超日太陽的資本故事有三個思考。

1、批準超日太陽上市是錯的

一定會有人問：憑什么不讓它上市？因為，超日太陽的上市時間是2010年11月，當時全球光伏組件產(chǎn)能的增長遠遠大于市場需求的增長，并最終形成2011年產(chǎn)能60多GW，需求只有27.5GW的結果。在這個背景下批準任何一家組件企業(yè)上市融資、擴大產(chǎn)能一定是錯誤的。也就是說，從批準超日太陽上市那一刻起，就注定了它今日的悲劇，注定了超日太陽投資者的悲劇?？伞鞍l(fā)審委”能夠不讓超日太陽上市嗎？很難。首先，那時的“發(fā)審委”未必能夠看懂光伏產(chǎn)業(yè)的本質和當時的畸形發(fā)展，當它明白過來的時候已經(jīng)是一年以后的事情了。于是在中介機構的推波助瀾之下，在超日太陽不惜用采用各種手段的配合之下，企業(yè)走上了注定會有今日結果的上市之路。

2、超日太陽上市后的加速融資是錯上加錯

事實證明，導致超日太陽今日結果的直接原因是上市后的瘋狂融資。能夠控制它的融資嗎？很難!首先，這種強烈的沖動是企業(yè)內生的。一方面，2010年底全球光伏市場還在最后的瘋狂之中，市場的平均毛利率還有30%以上，人的趨利沖動是別人攔不住的。另一方面，國人一貫追求規(guī)模的思維習慣也是超日太陽難以脫俗的。更何況當時業(yè)內最流行的說法是“Swanson定律”――規(guī)模每擴大一倍，成本下降20%。特別是后期融資，超日太陽已經(jīng)騎在老虎背上身不由己了。其次，中介和金融機構的不負責任是重要的外在因素。先說“11超日債”的承銷和評級都是著名機構，給出的評級結果是AA級，可是該債券發(fā)行半年多企業(yè)業(yè)績就發(fā)生驚天逆轉，中介機構的出發(fā)點值得懷疑。再說給超日太陽提供融資的信托公司，開始是利益追求者，后來又是受害者，一切緣于缺少對光伏產(chǎn)業(yè)的深度研究。就是在這些資金、資本市場的助推下，超日太陽和它的投資者加速走到了今天。

3、沒有告知投資光伏產(chǎn)業(yè)的風險是中介和研究機構的不負責任

2008年以后，光伏業(yè)內和管理機關不斷呼吁產(chǎn)能過剩，可是中信建投等中介機構視而不見，在超日太陽上市和發(fā)債時對光伏產(chǎn)能將嚴重供大于求的分析是明顯不夠的。更可怕的是在光伏產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進入整合期，超日太陽已經(jīng)陷入惡性融資怪圈的時候，研究和新聞機構在利益驅使等原因影響下還要發(fā)布不應有的聲音，讓投資者失去了最后的減損機會。半年前，筆者深感光伏產(chǎn)業(yè)投資風險所在，特意投稿一家著名證券專業(yè)媒體，呼吁審慎投資光伏企業(yè)。結果是以筆者所說都是市場已知，而且投資者的投資行為是投資者自己的選擇為由而遭拒絕。筆者以為，產(chǎn)業(yè)研究和資本市場研究的脫節(jié)、專業(yè)媒體的不負責任是中國資本市場的嚴重缺陷。

分析故事的參與者：倪開祿當初看不到今天，上市中介機構不想看到今天，“發(fā)審委”當時難以看到今天，資本市場研究人員看不清今天，專業(yè)媒體不愿看清今天，于是，股票投資者只能是想不到會有今天。故事中的每一個角色都助推了超日太陽資本故事的演繹，故事的每一個環(huán)節(jié)都展現(xiàn)了中國資本市場的不盡完善。而較好地控制下一步A股市場光伏企業(yè)投資風險，才是本文的直接目的。

（紅煒作者為中國能源經(jīng)濟研究院光伏研究中心主任）