美聯(lián)儲日前舉行的例行貨幣政策會議決定出臺新的貨幣寬松舉措，除繼續(xù)實施每個月購買400億美元抵押貸款支持債券行動外，自明年起每月額外購買450億美元長期國債，等于將其第三輪量化寬松規(guī)模放大一倍有余。從9月份決策實施第三輪量化寬松至今，在三個月時間里，美國實施兩次貨幣寬松政策，必然對世界經(jīng)濟(jì)和國際資本流動情況等產(chǎn)生多方面影響。
第四輪量化寬松(QE4)的正面影響主要表現(xiàn)在有助于削弱美國乃至世界經(jīng)濟(jì)面臨的美國“財政懸崖”沖擊，避免經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遭遇重挫。鑒于目前國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境不佳，明年增長前景也仍然不太好，市場參與者已成驚弓之鳥，對這種影響切不可低估。
目前在主要經(jīng)濟(jì)體中，只有美國經(jīng)濟(jì)形勢較好，11月份失業(yè)率下降至7.7%，新增就業(yè)崗位14.6萬個，房地產(chǎn)市場價格和成交量也開始回升，其余日歐經(jīng)濟(jì)都相當(dāng)萎靡。日本第二季度年化增長率為萎縮0.1%，第三季度年化增長率為萎縮3.5%。歐洲更是在發(fā)達(dá)國家和地區(qū)中形勢最為糟糕。根據(jù)歐盟統(tǒng)計局新發(fā)布數(shù)據(jù)，歐元區(qū)17國10月份失業(yè)率創(chuàng)造了11.7%的紀(jì)錄，失業(yè)人數(shù)達(dá)到1870萬人，環(huán)比增加17.3萬。最糟糕的西班牙和希臘失業(yè)率都超過25%，青年失業(yè)率在60%左右。在沉重的失業(yè)壓力下，西班牙等“歐豬國家”青年對勞動報酬的要求已經(jīng)大大降低。有廈門鞋類出口企業(yè)稱，他們?nèi)ツ暌詠碓谖靼嘌勒乙粋€20歲的漂亮的女模特拍一天廣告也只需要支付不足200歐元(不到2000元人民幣)，如果聘請對方來華工作簽署固定工作合同，支付月薪也只需1000多歐元。法國失業(yè)率也高達(dá)10.7%，歐盟經(jīng)濟(jì)發(fā)動機(jī)德國失業(yè)率5.4%，奧地利4.3%的失業(yè)率在歐元區(qū)中已屬最低。國際貨幣基金組織預(yù)期今明兩年歐元區(qū)實際GDP分別萎縮1.1%、0.3%；歐洲央行則預(yù)期明年上半年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)萎縮，下半年才有望開始復(fù)蘇。
就總體而言，1994年～2003年間，世界實際GDP年均增幅3.4%，2004年～2011年分別為4.9%、4.6%、5.3%、5.4%、2.8%、-0.6%、5.1%和3.8%，但國際貨幣基金組織10月份《世界經(jīng)濟(jì)展望》報告預(yù)計2012年世界實際GDP增長率3.3%，2013年為3.6%，其中先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體增長率從4月份預(yù)計的2.0%調(diào)低到1.5%，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體增長率從6.0%調(diào)低到5.6%。這樣一個增長率與以前的年份相比顯然是不理想的。而且，即使是這個不太好的增長率，也未必能夠如愿實現(xiàn)，因為上述預(yù)測基于兩大政策假設(shè)。其一，假設(shè)歐洲決策者將采取相應(yīng)政策，進(jìn)一步逐步緩解邊緣經(jīng)濟(jì)體的財政狀況。其二，假設(shè)美國決策者能夠阻止現(xiàn)行預(yù)算法律下必然出現(xiàn)的、自動發(fā)生的大幅稅收增加和支出削減(“財政懸崖”)，能夠及時提高美國聯(lián)邦債務(wù)上限，并能夠顯著推進(jìn)旨在恢復(fù)財政可持續(xù)性的全面計劃。在這兩方面，鑒于歐洲福利體制病入膏肓而代議制民主政體又使得其無法采取果斷的改革措施，基金組織的前一項假設(shè)可能無法實現(xiàn)，或是無法順利實現(xiàn)。
正因為如此，由于美國和世界經(jīng)濟(jì)難以承受“財政懸崖”的沖擊，而美國政客們又表現(xiàn)出了綁架美國和世界利益以牟取政治私利的強烈動機(jī)，去年的國債上限之爭就令人教訓(xùn)深刻，第四輪量化寬松在很大程度上是作為對“財政懸崖”沖擊的一種預(yù)防措施而出臺的。在這一點上，我們要看到美國經(jīng)濟(jì)和政治決策者們既有不擇手段牟取個人政治經(jīng)濟(jì)私利、以及轉(zhuǎn)嫁危機(jī)打擊國際競爭對手的一面，也有保住本國經(jīng)濟(jì)避免翻盤、為美國創(chuàng)造較好外部環(huán)境的一面。作為非選舉出身、更多依靠專業(yè)能力的經(jīng)濟(jì)官員，后一面比選舉出身的、政治性的官員表現(xiàn)得更突出。無論如何，在一個全球化的世界經(jīng)濟(jì)體系中，即使是霸權(quán)國家也不能完全置身于惡劣外部環(huán)境負(fù)面影響之外。
在前述影響基礎(chǔ)之上，第四輪量化寬松將對我國出口貿(mào)易產(chǎn)生正面影響。鑒于美國長期是我國最大出口市場之一，而我國出口正面臨較大壓力，這一影響對我們至少在中短期內(nèi)是有利的。今年1至11月，我國進(jìn)出口總值35002.8億美元，同比增長5.8%；中歐雙邊貿(mào)易總值4957.5億美元，下降4.1%；而中美雙邊貿(mào)易總值為4386.2億美元，增長8.2%；就表明了美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢較好，且第三輪量化寬松有一定正面作用。
同時，鑒于第三輪量化寬松將對一些初級產(chǎn)品行情發(fā)揮支持作用，部分高度依賴于這些初級產(chǎn)品的發(fā)展中國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)將在一定程度上受益，對于他們吸收我國出口也是有利的。畢竟，由于初級產(chǎn)品行情下跌，許多新興市場經(jīng)濟(jì)體今年貿(mào)易收支顯著惡化，進(jìn)一步加大了其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和貨幣匯率穩(wěn)定的壓力。巴西自2001年以來貿(mào)易收支大體上一直是順差，11月份貨物貿(mào)易逆差1.9億美元，是今年1月以來首次出現(xiàn)單月逆差。巴西經(jīng)濟(jì)不景氣已經(jīng)波及對華貿(mào)易，1至11月我國與俄羅斯和巴西雙邊貿(mào)易總值分別為806.2億和783.8億美元，分別增長11.9%和1.3%。對印尼自1980年代以來幾乎一直是順差，今年10月份創(chuàng)造了15億美元的月度貿(mào)易逆差新紀(jì)錄，1至10月貿(mào)易逆差總額5億美元。對智利8月份出現(xiàn)10億美元逆差，是2008年以來最高的月度貿(mào)易逆差。考慮到近10年來我國與新興市場經(jīng)貿(mào)增長快于對發(fā)達(dá)國家和地區(qū)經(jīng)貿(mào)增長，無論是進(jìn)出口、出口還是進(jìn)口，新興市場在對華貿(mào)易中所占份額都超過了50%，第三、第四輪量化寬松將在一定程度上促進(jìn)我國對新興市場出口的效果更顯重要。
然而，與第三輪量化寬松一樣，第四輪量化寬松的正面作用主要限于局部、短期，對我國和其他國家經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響則相對更大、更深遠(yuǎn)，首要表現(xiàn)是通過加大輸入型通貨膨脹壓力，進(jìn)而縮小我國和其他國家為“保增長”而放松貨幣政策的空間；而維持較高利率對實體經(jīng)濟(jì)部門打擊尤其大。一般而言，旨在“保增長”而放松貨幣政策、財政政策，將加大通貨膨脹壓力，只有在通貨膨脹壓力較小或正在趨向減輕之時，放松貨幣政策方才不至于引發(fā)通貨膨脹大幅度上升的后果；而第三輪量化寬松、第四輪將從價格機(jī)制和流動性機(jī)制(包括貿(mào)易型式和資本型式)兩個方面加大輸入型通貨膨脹壓力。
所謂輸入型通貨膨脹的價格機(jī)制，是通過進(jìn)口原料、能源、糧食等大宗初級產(chǎn)品和制成品價格變動而輸入。在這方面，可以判斷，由于實體經(jīng)濟(jì)部門供求關(guān)系的影響，從較長時間跨度上看，第三、第四輪量化寬松抬高大宗商品價格的影響不會太強，而且主要還是會體現(xiàn)在農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域，以及貴金屬；基本金屬和能源價格受到的支持會比較弱，甚至無法阻攔其價格繼續(xù)下跌。因為經(jīng)濟(jì)增長不甚景氣，實際消費需求上升相對疲弱，這種力度的貨幣寬松政策尚不足以造成世界性的奔騰性通貨膨脹，進(jìn)而驅(qū)使市場參與者驚恐萬分、爭先恐后地拋出貨幣換取實物資產(chǎn)，形成龐大的避險性或投機(jī)性需求，也就難以造成全面的、大幅度的初級產(chǎn)品價格上漲。在初級產(chǎn)品中，農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)所需土地日益稀缺，需求則持續(xù)上漲，且生產(chǎn)周期難以壓縮，產(chǎn)能難以迅速提高，價格上升空間較大；而礦產(chǎn)資源開發(fā)、產(chǎn)能擴(kuò)張的周期則短得多，在新世紀(jì)以來的初級產(chǎn)品牛市中，礦產(chǎn)資源產(chǎn)能擴(kuò)張已經(jīng)太大，且非傳統(tǒng)替代能源等增長很快，價格上升空間未必有多少。
從近年的商品行情數(shù)據(jù)可見，國際初級產(chǎn)品市場指數(shù)今年總體略有回升，但仍未達(dá)到2011年初的水平，而且價格回升、上漲主要體現(xiàn)在糧食和油料等土地密集型農(nóng)產(chǎn)品，礦產(chǎn)價格總體上仍然下跌了。2012年12月11日路透社商品指數(shù)為3071.3點，道瓊斯商品指數(shù)(期貨)為140.6186點，道瓊斯商品指數(shù)(現(xiàn)貨)為443.9199點；2011年12月28日上述三項指數(shù)分別為2705.1點、140.6948點和427.3271點；2011年1月3日上述三項指數(shù)分別為3183.8點、160.4835點和456.5288點。盡管12月11日商品市場指數(shù)高于1月31日，但紐約市場西得克薩斯輕原油期貨價格從98.48美元/桶下降到了85.79美元/桶，倫敦金屬交易所A級銅現(xiàn)貨價格從8485.5美元/噸下降到了8070美元/噸，美國市場2號軟紅冬小麥FOB價格從9.18美元/蒲式耳上漲至9.66美元/蒲式耳。
所謂流動性機(jī)制的貿(mào)易型式，是通過貿(mào)易順差增加本國基礎(chǔ)貨幣投放；所謂流動性機(jī)制的資本型式，是通過資本流入增加本國基礎(chǔ)貨幣投放，其中尤以組合投資流入效果最為立竿見影，流動方向逆轉(zhuǎn)的波動性也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實體經(jīng)濟(jì)部門的直接投資。在資本流入方面，前兩次量化寬松都導(dǎo)致大量資本涌入新興市場，第三、第四次量化寬松在初期有所不同。因為去年以來的新興市場動蕩大大惡化了市場參與者對其預(yù)期，新一輪量化寬松在初期抬高了美國資產(chǎn)價格，從而吸引新興市場資本更多外流，經(jīng)過一段時間后才會回流新興市場。由于我國證券市場資產(chǎn)價格已經(jīng)較低，而近來政府又采取了一系列救市措施，旨在抄底的外資證券投資流入可能增長，此前延續(xù)大半年時間的資本外流格局將有可能逆轉(zhuǎn)。從各種情況來看，這種逆轉(zhuǎn)在11月左右已經(jīng)開始。
在其他金磚國家中，第三、第四輪量化寬松對印度貨幣政策壓力最大，對巴西和俄羅斯還有些當(dāng)前的好處。因為印度獨立以來貿(mào)易赤字和經(jīng)常項目收支赤字持續(xù)數(shù)十年，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)動蕩中，虛弱的貿(mào)易收支和經(jīng)常項目收支給市場參與者創(chuàng)造了看空其本幣匯率的理由，從而抽逃資本，進(jìn)而形成“資本外逃―本幣對美元匯率貶值―資本加劇外逃”的預(yù)期自我實現(xiàn)的惡性循環(huán)，進(jìn)而使得印度“保增長”與“抑通脹”之間的沖突格外激烈。
同時，西方極度寬松貨幣之后重新收緊貨幣政策將引發(fā)大規(guī)模的資本流動逆轉(zhuǎn)和債務(wù)危機(jī)；第三、第四輪量化寬松也加大了未來這一風(fēng)險的壓力。第三、第四輪量化寬松引起的資本回流新興市場規(guī)模越大，接下來的將是更大力度的資本外逃沖擊。
總體而言，第四輪量化寬松將在第三輪量化寬松的基礎(chǔ)上進(jìn)一步刺激起初級產(chǎn)品和某些資產(chǎn)市場的泡沫，我們將面臨輸入性通脹、房地產(chǎn)泡沫壓力再度抬頭的局面，將不得不為抑制通脹和資產(chǎn)泡沫、奠定經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的基礎(chǔ)、為新領(lǐng)導(dǎo)班子創(chuàng)造穩(wěn)定環(huán)境而適度下調(diào)保增長目標(biāo)。在這種壓力下，我們放松貨幣政策的節(jié)奏和力度需要慎重。
(作者系商務(wù)部研究院研究員)
