須謹(jǐn)慎穩(wěn)妥應(yīng)對(duì)QE4沖擊

美聯(lián)儲(chǔ)日前舉行的例行貨幣政策會(huì)議決定出臺(tái)新的貨幣寬松舉措，除繼續(xù)實(shí)施每個(gè)月購(gòu)買(mǎi)400億美元抵押貸款支持債券行動(dòng)外，自明年起每月額外購(gòu)買(mǎi)450億美元長(zhǎng)期國(guó)債，等于將其第三輪量化寬松規(guī)模放大一倍有余。從9月份決策實(shí)施第三輪量化寬松至今，在三個(gè)月時(shí)間里，美國(guó)實(shí)施兩次貨幣寬松政策，必然對(duì)世界經(jīng)濟(jì)和國(guó)際資本流動(dòng)情況等產(chǎn)生多方面影響。

第四輪量化寬松(QE4)的正面影響主要表現(xiàn)在有助于削弱美國(guó)乃至世界經(jīng)濟(jì)面臨的美國(guó)“財(cái)政懸崖”沖擊，避免經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遭遇重挫。鑒于目前國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境不佳，明年增長(zhǎng)前景也仍然不太好，市場(chǎng)參與者已成驚弓之鳥(niǎo)，對(duì)這種影響切不可低估。

目前在主要經(jīng)濟(jì)體中，只有美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好，11月份失業(yè)率下降至7.7%，新增就業(yè)崗位14.6萬(wàn)個(gè)，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格和成交量也開(kāi)始回升，其余日歐經(jīng)濟(jì)都相當(dāng)萎靡。日本第二季度年化增長(zhǎng)率為萎縮0.1%，第三季度年化增長(zhǎng)率為萎縮3.5%。歐洲更是在發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)中形勢(shì)最為糟糕。根據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局新發(fā)布數(shù)據(jù)，歐元區(qū)17國(guó)10月份失業(yè)率創(chuàng)造了11.7%的紀(jì)錄，失業(yè)人數(shù)達(dá)到1870萬(wàn)人，環(huán)比增加17.3萬(wàn)。最糟糕的西班牙和希臘失業(yè)率都超過(guò)25%，青年失業(yè)率在60%左右。在沉重的失業(yè)壓力下，西班牙等“歐豬國(guó)家”青年對(duì)勞動(dòng)報(bào)酬的要求已經(jīng)大大降低。有廈門(mén)鞋類(lèi)出口企業(yè)稱，他們?nèi)ツ暌詠?lái)在西班牙找一個(gè)20歲的漂亮的女模特拍一天廣告也只需要支付不足200歐元(不到2000元人民幣)，如果聘請(qǐng)對(duì)方來(lái)華工作簽署固定工作合同，支付月薪也只需1000多歐元。法國(guó)失業(yè)率也高達(dá)10.7%，歐盟經(jīng)濟(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)德國(guó)失業(yè)率5.4%，奧地利4.3%的失業(yè)率在歐元區(qū)中已屬最低。國(guó)際貨幣基金組織預(yù)期今明兩年歐元區(qū)實(shí)際GDP分別萎縮1.1%、0.3%；歐洲央行則預(yù)期明年上半年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)萎縮，下半年才有望開(kāi)始復(fù)蘇。

就總體而言，1994年～2003年間，世界實(shí)際GDP年均增幅3.4%，2004年～2011年分別為4.9%、4.6%、5.3%、5.4%、2.8%、-0.6%、5.1%和3.8%，但國(guó)際貨幣基金組織10月份《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告預(yù)計(jì)2012年世界實(shí)際GDP增長(zhǎng)率3.3%，2013年為3.6%，其中先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)率從4月份預(yù)計(jì)的2.0%調(diào)低到1.5%，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)率從6.0%調(diào)低到5.6%。這樣一個(gè)增長(zhǎng)率與以前的年份相比顯然是不理想的。而且，即使是這個(gè)不太好的增長(zhǎng)率，也未必能夠如愿實(shí)現(xiàn)，因?yàn)樯鲜鲱A(yù)測(cè)基于兩大政策假設(shè)。其一，假設(shè)歐洲決策者將采取相應(yīng)政策，進(jìn)一步逐步緩解邊緣經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政狀況。其二，假設(shè)美國(guó)決策者能夠阻止現(xiàn)行預(yù)算法律下必然出現(xiàn)的、自動(dòng)發(fā)生的大幅稅收增加和支出削減(“財(cái)政懸崖”)，能夠及時(shí)提高美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)上限，并能夠顯著推進(jìn)旨在恢復(fù)財(cái)政可持續(xù)性的全面計(jì)劃。在這兩方面，鑒于歐洲福利體制病入膏肓而代議制民主政體又使得其無(wú)法采取果斷的改革措施，基金組織的前一項(xiàng)假設(shè)可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)，或是無(wú)法順利實(shí)現(xiàn)。

正因?yàn)槿绱?，由于美?guó)和世界經(jīng)濟(jì)難以承受“財(cái)政懸崖”的沖擊，而美國(guó)政客們又表現(xiàn)出了綁架美國(guó)和世界利益以牟取政治私利的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，去年的國(guó)債上限之爭(zhēng)就令人教訓(xùn)深刻，第四輪量化寬松在很大程度上是作為對(duì)“財(cái)政懸崖”沖擊的一種預(yù)防措施而出臺(tái)的。在這一點(diǎn)上，我們要看到美國(guó)經(jīng)濟(jì)和政治決策者們既有不擇手段牟取個(gè)人政治經(jīng)濟(jì)私利、以及轉(zhuǎn)嫁危機(jī)打擊國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的一面，也有保住本國(guó)經(jīng)濟(jì)避免翻盤(pán)、為美國(guó)創(chuàng)造較好外部環(huán)境的一面。作為非選舉出身、更多依靠專業(yè)能力的經(jīng)濟(jì)官員，后一面比選舉出身的、政治性的官員表現(xiàn)得更突出。無(wú)論如何，在一個(gè)全球化的世界經(jīng)濟(jì)體系中，即使是霸權(quán)國(guó)家也不能完全置身于惡劣外部環(huán)境負(fù)面影響之外。

在前述影響基礎(chǔ)之上，第四輪量化寬松將對(duì)我國(guó)出口貿(mào)易產(chǎn)生正面影響。鑒于美國(guó)長(zhǎng)期是我國(guó)最大出口市場(chǎng)之一，而我國(guó)出口正面臨較大壓力，這一影響對(duì)我們至少在中短期內(nèi)是有利的。今年1至11月，我國(guó)進(jìn)出口總值35002.8億美元，同比增長(zhǎng)5.8%；中歐雙邊貿(mào)易總值4957.5億美元，下降4.1%；而中美雙邊貿(mào)易總值為4386.2億美元，增長(zhǎng)8.2%；就表明了美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)較好，且第三輪量化寬松有一定正面作用。

同時(shí)，鑒于第三輪量化寬松將對(duì)一些初級(jí)產(chǎn)品行情發(fā)揮支持作用，部分高度依賴于這些初級(jí)產(chǎn)品的發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)將在一定程度上受益，對(duì)于他們吸收我國(guó)出口也是有利的。畢竟，由于初級(jí)產(chǎn)品行情下跌，許多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體今年貿(mào)易收支顯著惡化，進(jìn)一步加大了其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和貨幣匯率穩(wěn)定的壓力。巴西自2001年以來(lái)貿(mào)易收支大體上一直是順差，11月份貨物貿(mào)易逆差1.9億美元，是今年1月以來(lái)首次出現(xiàn)單月逆差。巴西經(jīng)濟(jì)不景氣已經(jīng)波及對(duì)華貿(mào)易，1至11月我國(guó)與俄羅斯和巴西雙邊貿(mào)易總值分別為806.2億和783.8億美元，分別增長(zhǎng)11.9%和1.3%。對(duì)印尼自1980年代以來(lái)幾乎一直是順差，今年10月份創(chuàng)造了15億美元的月度貿(mào)易逆差新紀(jì)錄，1至10月貿(mào)易逆差總額5億美元。對(duì)智利8月份出現(xiàn)10億美元逆差，是2008年以來(lái)最高的月度貿(mào)易逆差。考慮到近10年來(lái)我國(guó)與新興市場(chǎng)經(jīng)貿(mào)增長(zhǎng)快于對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)經(jīng)貿(mào)增長(zhǎng)，無(wú)論是進(jìn)出口、出口還是進(jìn)口，新興市場(chǎng)在對(duì)華貿(mào)易中所占份額都超過(guò)了50%，第三、第四輪量化寬松將在一定程度上促進(jìn)我國(guó)對(duì)新興市場(chǎng)出口的效果更顯重要。

然而，與第三輪量化寬松一樣，第四輪量化寬松的正面作用主要限于局部、短期，對(duì)我國(guó)和其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響則相對(duì)更大、更深遠(yuǎn)，首要表現(xiàn)是通過(guò)加大輸入型通貨膨脹壓力，進(jìn)而縮小我國(guó)和其他國(guó)家為“保增長(zhǎng)”而放松貨幣政策的空間；而維持較高利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)打擊尤其大。一般而言，旨在“保增長(zhǎng)”而放松貨幣政策、財(cái)政政策，將加大通貨膨脹壓力，只有在通貨膨脹壓力較小或正在趨向減輕之時(shí)，放松貨幣政策方才不至于引發(fā)通貨膨脹大幅度上升的后果；而第三輪量化寬松、第四輪將從價(jià)格機(jī)制和流動(dòng)性機(jī)制(包括貿(mào)易型式和資本型式)兩個(gè)方面加大輸入型通貨膨脹壓力。

所謂輸入型通貨膨脹的價(jià)格機(jī)制，是通過(guò)進(jìn)口原料、能源、糧食等大宗初級(jí)產(chǎn)品和制成品價(jià)格變動(dòng)而輸入。在這方面，可以判斷，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)供求關(guān)系的影響，從較長(zhǎng)時(shí)間跨度上看，第三、第四輪量化寬松抬高大宗商品價(jià)格的影響不會(huì)太強(qiáng)，而且主要還是會(huì)體現(xiàn)在農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域，以及貴金屬；基本金屬和能源價(jià)格受到的支持會(huì)比較弱，甚至無(wú)法阻攔其價(jià)格繼續(xù)下跌。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不甚景氣，實(shí)際消費(fèi)需求上升相對(duì)疲弱，這種力度的貨幣寬松政策尚不足以造成世界性的奔騰性通貨膨脹，進(jìn)而驅(qū)使市場(chǎng)參與者驚恐萬(wàn)分、爭(zhēng)先恐后地拋出貨幣換取實(shí)物資產(chǎn)，形成龐大的避險(xiǎn)性或投機(jī)性需求，也就難以造成全面的、大幅度的初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格上漲。在初級(jí)產(chǎn)品中，農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)所需土地日益稀缺，需求則持續(xù)上漲，且生產(chǎn)周期難以壓縮，產(chǎn)能難以迅速提高，價(jià)格上升空間較大；而礦產(chǎn)資源開(kāi)發(fā)、產(chǎn)能擴(kuò)張的周期則短得多，在新世紀(jì)以來(lái)的初級(jí)產(chǎn)品牛市中，礦產(chǎn)資源產(chǎn)能擴(kuò)張已經(jīng)太大，且非傳統(tǒng)替代能源等增長(zhǎng)很快，價(jià)格上升空間未必有多少。

從近年的商品行情數(shù)據(jù)可見(jiàn)，國(guó)際初級(jí)產(chǎn)品市場(chǎng)指數(shù)今年總體略有回升，但仍未達(dá)到2011年初的水平，而且價(jià)格回升、上漲主要體現(xiàn)在糧食和油料等土地密集型農(nóng)產(chǎn)品，礦產(chǎn)價(jià)格總體上仍然下跌了。2012年12月11日路透社商品指數(shù)為3071.3點(diǎn)，道瓊斯商品指數(shù)(期貨)為140.6186點(diǎn)，道瓊斯商品指數(shù)(現(xiàn)貨)為443.9199點(diǎn)；2011年12月28日上述三項(xiàng)指數(shù)分別為2705.1點(diǎn)、140.6948點(diǎn)和427.3271點(diǎn)；2011年1月3日上述三項(xiàng)指數(shù)分別為3183.8點(diǎn)、160.4835點(diǎn)和456.5288點(diǎn)。盡管12月11日商品市場(chǎng)指數(shù)高于1月31日，但紐約市場(chǎng)西得克薩斯輕原油期貨價(jià)格從98.48美元/桶下降到了85.79美元/桶，倫敦金屬交易所A級(jí)銅現(xiàn)貨價(jià)格從8485.5美元/噸下降到了8070美元/噸，美國(guó)市場(chǎng)2號(hào)軟紅冬小麥FOB價(jià)格從9.18美元/蒲式耳上漲至9.66美元/蒲式耳。

所謂流動(dòng)性機(jī)制的貿(mào)易型式，是通過(guò)貿(mào)易順差增加本國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放；所謂流動(dòng)性機(jī)制的資本型式，是通過(guò)資本流入增加本國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放，其中尤以組合投資流入效果最為立竿見(jiàn)影，流動(dòng)方向逆轉(zhuǎn)的波動(dòng)性也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的直接投資。在資本流入方面，前兩次量化寬松都導(dǎo)致大量資本涌入新興市場(chǎng)，第三、第四次量化寬松在初期有所不同。因?yàn)槿ツ暌詠?lái)的新興市場(chǎng)動(dòng)蕩大大惡化了市場(chǎng)參與者對(duì)其預(yù)期，新一輪量化寬松在初期抬高了美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格，從而吸引新興市場(chǎng)資本更多外流，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后才會(huì)回流新興市場(chǎng)。由于我國(guó)證券市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)較低，而近來(lái)政府又采取了一系列救市措施，旨在抄底的外資證券投資流入可能增長(zhǎng)，此前延續(xù)大半年時(shí)間的資本外流格局將有可能逆轉(zhuǎn)。從各種情況來(lái)看，這種逆轉(zhuǎn)在11月左右已經(jīng)開(kāi)始。

在其他金磚國(guó)家中，第三、第四輪量化寬松對(duì)印度貨幣政策壓力最大，對(duì)巴西和俄羅斯還有些當(dāng)前的好處。因?yàn)橛《泉?dú)立以來(lái)貿(mào)易赤字和經(jīng)常項(xiàng)目收支赤字持續(xù)數(shù)十年，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩中，虛弱的貿(mào)易收支和經(jīng)常項(xiàng)目收支給市場(chǎng)參與者創(chuàng)造了看空其本幣匯率的理由，從而抽逃資本，進(jìn)而形成“資本外逃―本幣對(duì)美元匯率貶值―資本加劇外逃”的預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的惡性循環(huán)，進(jìn)而使得印度“保增長(zhǎng)”與“抑通脹”之間的沖突格外激烈。

同時(shí)，西方極度寬松貨幣之后重新收緊貨幣政策將引發(fā)大規(guī)模的資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)和債務(wù)危機(jī)；第三、第四輪量化寬松也加大了未來(lái)這一風(fēng)險(xiǎn)的壓力。第三、第四輪量化寬松引起的資本回流新興市場(chǎng)規(guī)模越大，接下來(lái)的將是更大力度的資本外逃沖擊。

總體而言，第四輪量化寬松將在第三輪量化寬松的基礎(chǔ)上進(jìn)一步刺激起初級(jí)產(chǎn)品和某些資產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫，我們將面臨輸入性通脹、房地產(chǎn)泡沫壓力再度抬頭的局面，將不得不為抑制通脹和資產(chǎn)泡沫、奠定經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)、為新領(lǐng)導(dǎo)班子創(chuàng)造穩(wěn)定環(huán)境而適度下調(diào)保增長(zhǎng)目標(biāo)。在這種壓力下，我們放松貨幣政策的節(jié)奏和力度需要慎重。

(作者系商務(wù)部研究院研究員)